DEFI发展趋势汇总（下）

第 4 节 DeFi 各赛道的表现

4.1 去中心化借贷

传统金融行业规模最大的细分领域是商业银行，被认为是“链上商业银行”的去中心化 借贷是 DeFi 中最早发展起来的赛道之一。去中心化借贷提供固定利率或者可变利率选 择，任何用户可以在无需许可的情况下存入代币赚取利息，或者超额抵押借出代币进行 策略投资。智能合约的机制消除中间人的审核过程，提高资金运转效率，降低成本。传 统商业中借款困难的小微企业可以通过现有资产或者未来现金流做抵押，获得贷款。

Anchor 曾长期以接近 20 % 的高年化收益居借贷赛道 TVL 首位，在 5 月 UST 脱钩 后跌落神坛。Aave 是目前最大的“链上商业银行”，总 TVL 是第二名 Coumpound 的 两倍，已实现多链布局。前十的协议中有 5 个在 Ethereum 生态中布局。dForce 在最 多公链上部署，但 TVL 仅约为 同样多链部署的 Aave V3 的四分之一。

目前大多数借贷协议采用超额抵押贷款的模式。在市场下跌时候，借款人若未能及时增 加抵押品或者偿还贷款，其抵押物就会被清算，以此保证存款人资金安全。由于链上的 借贷情况公开透明，杠杆高的巨鲸容易成为做空者的攻击对象。

2022 年 6 月份市场大幅度下跌很大程度是由于巨鲸抛售抵押资产导致的，偿还贷款以 降低清算线。但是资产大额抛售的情况下，市场恐慌，少人接盘，抵押物价格下跌再次 导致抵押率不健康，需要进一步去杠杆，导致死循环。因此，隐私去中心化借贷协议是 下一个待发展的利基市场。此外，Three Arrows Capital 对冲基金的陨落提示了从业者 在进行金融创新时，应该注意风险控制。去中心化信用贷款允许对选定的白名单实体在 不需要提供抵押品的情况下获取贷款。投资者对此类协议应该持审慎态度。

2022 年 5 月 19 日，Aave 创始人 Stani Kulechov 表示，Aave 目前正在内测使用 NFT 作为抵押品进行借贷的功能。于此同时，我们看到市场上有多起 NFT 抵押借贷 的融资消息。NFT 是一个容易出圈的赛道，具有广阔的市场前景。将流动性差的 NFT 作为抵押品，有利于缓解地板价的下跌压力，提高资金效率，促进行业发展。这是值得 去中心借贷协议拓展的业务。

目前的去中心和中心借贷平台的借贷币种主要为蓝筹，长尾资产还不受重视。山寨币持 有者也有借贷需求，高级玩家可以通过借山寨币进行策略投资。去信任、无需许可的 DeFi 天然适合开展长尾资产的借贷。这也是被忽视的发展方向。

4.2 去中心化交易所

不管是投资者还是高频交易员，都需要在交易所进行代币兑换。在 DeFi 兴起前，中心 化交易所促成了大部分的交易。但是，中心化交易所的币都没有上链，真实资产不透明。用户实际上不拥有代币，如果交易所跑路或者拒绝提币，用户的资产可能荡然无存。

2022 年 6 月就发生多起交易所提币延期的事件。此外，由于合规、声誉、技术等原因，只有部分代币可以在规模较大的中心化交易所上币，部分有价值的币种为了上币不得不 支付高昂的上币费。再者，中心化交易所与区块链去中心化的精神不符合。

为了解决这些痛点，人们开始思考建设去中心化交易所，让用户可以随时进行点对点同 链或跨链交易，保护自己的加密货币安全。Uniswap 发明的自动做市商机制让任何人都 可以当做市商为代币池子提供流动性，取得巨大成功。越来越多的用户将币从交易所提 出，在去中心化交易所进行交易。

TVL 前十的去中心化交易所中有四个部署到了 Ethereum 生态。TVL 最高的 Curve 是专注于稳定币赛道的去中心化交易所，众多新兴稳定币、映射代币依靠 Curve 流动 性池子的深度保持锚定，已在多链部署。排名第二的 Uniswap 是目前收益最高、用户 量最多、交易量最大的去中心化交易所，据 Crypto Fees 2022 年 6 月 23 日数据， Uniswap 近 1 天费用和近 7 天滚动平均支付的费用均超过了 Ethereum 的费用。 Sushiswap 是目前部署最多链的交易所。Pancakeswap 在币安智能链上一枝独秀。

过去去中心化交易所专注于可转换代币的业务。2022 年 6 月 20 日，去中心化交易所 聚合器 Paraswap 宣布推出点对点 NFT 交易应用，允许卖家为其 NFT 创建自定义订 单，直接发送给买家。6 月 22 日，Uniswap 宣布收购了 NFT 聚合器 Genie 。未来我 们会看到更多的去中心化交易所拓展业务范围，进军非可转换代币市场。

4.3 去中心化收益聚合器

农耕收益 (Yield Farming) 是 DeFi 的一个特色活动，即用户在协议中提供流动性获取 收益。不同协议的收益时有变化，用户为了获取最大收益，需要经常转移流动性。但是 新的协议安全性还未得到检验，需要专业人士查看代码。在这种情况下，去中心化收益 聚合器发展起来。其作用和主动管理的对冲基金相似，帮助用户寻找最佳的投资机会。主要策略是包括将多笔闲散资金集中操作以降低 gas 成本、 自动复投、资产再平衡和 抓住性价比高的挖矿机会。

Yearn Finance、Beefy Finance、Badger DAO 是排名前三的收益聚合器。Beefy Finance 和 AutoFarm 已经完成多链部署。Yield Yak 是前十协议中唯一一个未拓展到 Ethereum 生 态的聚合器。

收益聚合器因为从风险较高的协议中获取高收益，更容易遭受黑客攻击。前十的协议中 Yearn Finance 、BadgerDAO 、Rari Capital 、Harvest Finance 都遭受过损失。

随着市场行情走熊，矿币价格低迷，聚合器的收益也随之下降。部分用户处于安全考虑， 将资金撤离聚合器。由图 13 可知，最近一个月前十聚合器的 TVL 大幅下滑 (以 USD 计价) ，普遍减少 40-50% ，最大跌幅高达 75. 17% 。为排除币价下跌对以 USD 计价 的 TVL 的干扰，以聚合器龙头 Yearn Finance 为例来观察，2022 年 1 月 25 日 的 TVL (以 ETH 计价) 为 173 万 ETH ， 5 月 27 日 为 65.5 万 ETH ，6 月 27 日为 46.9 万 ETH ，TVL 呈直线下降趋势。

4.4 去中心化衍生品

一个成熟交易市场，衍生品交易额远远大于现货。但目前加密圈还是个新生市场，衍生 品交易主要发生在 Binance 、FTX 、Deribit 等中心化平台上。去中心化衍生品还有很 大的发展空间。这一赛道目前主要包括去中心化永续合约，去中心化期权和去中心化合 成资产。

Ethereum 在衍生品市场依然是霸主地位，前十的协议中有九个部署在 Etherereum 或者 其二层生态中。BNB Chain 的衍生品市场发展优异，吸引到四个 TVL 前十的协议。

dYdX 是基于 Ethereum 的永续合约协议的龙头，在 2021 年一季度与 Starkware 合作， 建立了一个二层交易协议，提供更快和更便宜的交易。2022 年 6 月 22 日 dYdX 宣 布开发基于 Cosmos 的独立区块链。

Synthetix 是合成资产龙头，与 Curve 合作推出跨资产交易功能，大额资产兑换滑点小 于 Uniswap，近期还通过原子交易集成到聚合器 1 inch, 交易量大增。根据 Crypto Fees 数据， 目前产生的交易费中排名第 5 ， 排在 BNB Chain 之后，BTC 之前，已是最赚 钱的 DeFi 协议之一。

期权协议 Opyn 在 2022 年 1 月 推出乘方永续合约产品 Squeeth ，跟踪 ETH² 指数， 而不是 ETH 。相比永续合约，Squeeth 是一种 ERC-20 代币形式的杠杆头寸，多头不 会清算。这种将期权结合乘方和永续的形式是中心化交易所没有提供的。

目前链上期权和期货市场的真实交易量相对较低。原因主要在于目前链上交易速度还不 足以满足需求，需要等待二层技术进一步成熟。此外，去中心化交易所能提供的交易对， 用户已经能够在中心化交易所得到好的服务。去中心化交易所发展起来的一个重要原因 是其允许任何人自主添加流动性池子，那些不满足中心化交易所上币要求的山寨币种可 以在链上进行交易。然而，山寨币种不适合进行期权、期货交易，去中心化期权和期货 合约就无法提供差别化服务。

4.5 去中心化保险

在“code is law” 的区块链世界里，时常发生黑客攻击和漏洞事件，导致投资者遭受巨 额损失。一个完善的保险系统是将 DeFi 推广到大众过程中必不可少的基础设施。目前 去中心化保险协议主要承保以下问题：

管理风险：未完全去中心化的协议存在私钥丢失或者被盗的可能性。

技术风险：智能合约存在漏洞，遭受黑客攻击。

无常损失：对流动性提供者提供补偿。

清算坏账：在市场极端情况下，超额抵押贷款协议存在不能及时清算资产导致坏账

的情况。

Ethereum 生态巨额的 TVL 吸引了所有前十的保险协议。Armor 和 Nexus Mutual 优 势明显，TVL 约为排名第三的 Sherlock 的 9 倍。

去中心化保险目前还是比较冷门的赛道，参与者不足。主要是因为大多数散户风险保护 意识不高，不愿意付出金钱成本去参与，或者没有时间去了解运作机制。目前项目启动 阶段主要靠代币补贴，未能形成良好的供需平衡，造成市场深度不够，保险定价困难。 散户和机构经历或者见证频发的安全事故后，保险意识会逐渐培养起来，这一赛道的重 要性会得到重视。

4.6 DeFi 2.0 和 DeFi 3.0

DeFi 1.0 解决了传统金融的做市问题，以“流动性挖矿”激励用户成为做市商。但短期 的激励在协议的资产负债表上产生永久支出，且用户追逐 APY 高的挖矿机会，没有对 做市许下承诺，往往导致“挖提卖”的恶性循环。

因此，如何建立更好的流动性解决方案，成为 DeFi 进一步发展的目标。在 DeFi 1.0 的 基础上，具有代表性的 (3，3) 的 DeFi 2.0，质押 VeToken 来决定流动性激励的 DeFi3.0 进入人们的视线。

DeFi 2.0 主要分为流动性即服务、 自动化即服务、增强即服务、扩展即服务。

流动性即服务指协议通过流动性服务提供者，直接从市场购买流动性，或者从提供便宜 且高质量的流动性的协议租用流动性。Olympus DAO 是第一个流动性即服务提供商。它激励流动性提供者将流动性交易头寸卖给 Olympus DAO ，在未来以折扣价换取该协 议的代币 OHM 。这相当于把流动性提供者的流动性交易对头寸债券化。但 Olympus DAO 的 (3 ，3) 模式需要不断有新资金进入，且参与者都做忠诚的持有人，才能维持 高收益率。否则，就会变成跑得慢的人为跑得快的人提供退出流动性的局面。在囚徒困 境下，其币价距离高点已经下跌 99% ，且支持 OHM 的财库资金一直在下降。

自动化即服务指将 DeFi 的某个微小环节自动化。Convex Finance 是自动化即服务的优 秀项目。它回收用户的 CRV 和 Curve LP 代币，帮助用户自动锁仓、投票、复投，额 外分发 CVX 代币提高用户收益。

增强即服务指对 DeFi 1.0 协议的成果进行再利用，为用户提供更优化的方案。其中发 展最快的项目是超额抵押贷款稳定币协议 Abracadabra.money 。Abracadabra 把可产生 收益的闲散资产如 yvUSDT、yvUSDC 作抵押品，铸造稳定币 MIM 。由于抵押品会增 加利息，清算线随时间下降。

扩展即服务通过原有 DeFi 的组合，实现从类似 DeFi 1.0 从 0 到 1 的新功能。例如 Alchemix 的超额贷款是其底层抵押品的合成资产形式，这使得抵押品和贷款是以相同 的基础资产来计价的，消除了抵押品被清算的可能。

DeFi 3.0 是 Curve VeToken 投票托管机制和 OlympusDAO (3,3) 再平衡质押机制的结合。代表协议是 Solidly，可以理解为升级版的 Curve, 但不再由单一的流动性提供者控 制，而是由协议掌控，直接参与投票。

DeFi 2.0 和 DeFi 3.0 在火爆市场之后，由于代币经济模式、合约问题或者人事管理问 题，陷入了暂时性低潮。但我们仍然看到市场上不断有创新 DeFi 的涌现，致力于解决 现存的痛点。

第 5 节 DeFi 目前存在的问题

5.1 安全事故频发, 资金损失巨大

在 DeFi 的世界里，代码就是法律。然而大多数用户没有检查代码的能力，其资金的安 全只能依靠协议。若协议合约出现漏洞，可能会遭受黑客攻击，造成巨额损失。一旦被 盗资金进入混币器，追回来的可能性很低。跨链桥、聚合器是事件的高发区。此外，若 项目方监守自盗或者私钥丢失，很难查证其是否有意为之。如果是匿名项目，出现问题 的更能性就更大，且更加难以追责。

2022 年 6 月 10 日，MetaMask 等至少 10 款浏览器插件钱包被爆出存在安全漏洞。许多用户被迫放弃交互很久的钱包。这暴露了目前 DeFi 不仅协议层面存在问题，基础 设施也还不完善。

5.2 过度金融创新和风险意识的缺失

传统金融市场有监管机构对风险进行把控，而 DeFi 更多强调的是金融创新。在 DeFi 野蛮生长的过程中，产生了不少优秀的项目，但是也出现由于过度创新而带来高风险的 项目。

2021 年末流行的 (3 ，3) 模式，已经用币价证实了“使旁氏不旁氏”是个伪命题，在 囚徒困境下是比赛跑得快的游戏。2022 年 5 月算法稳定币 UST 崩盘，让一众机构和 投资人血本无归，造成多米诺牌的坍塌。2022 年 6 月，Three Arrows Capital 由于过 度杠杆被清算后爆出的信用贷款问题，也提醒了市场参与者链上无抵押贷款是个值得警 惕的雷区。

DeFi 的根本还在于金融的基本原理。复杂的代币经济学有时候隐藏了风险因素。行业从业者应该自律，推动行业良性发展。投资人应该接受系统的风险培训，切忌未了解游 戏机制的情况下对创新项目 FOMO。

5.3 一超多强的多链格局下流动性割裂

Ethereum 虽然是公链赛道的霸主，但是其高昂的交互费用让大多数用户不堪重负。交 易费用更低、运行速度更快的新公链承接了价值溢出。在各大机构、开发者和用户的支 持下，新公链生态在过去一年获得了大发展。但由于技术和竞争，大多数公链之间无法 直接互通，这使得用户、资产、数据和 DAPP 封闭在各自的生态系统内，形成了孤岛 效应。这与区块链可互操、可扩展的精神想违背。现在的多链格局如同未能联网的单机 电脑，还有很大的潜力待释放。

在此情形下，区块链原住民的跨链需求开始觉醒，市场也适时推出了多种跨链解决方案。 但是目前跨链技术还不完善，安全事故频发。2022 年 3 月 29 日，Axie Infinity 侧链 Ronin 验证节点被入侵，损失价值约 6 亿美金。2022 年 6 月 24 日 Harmony 的官 方跨链桥 Horizon 遭受黑客攻击，损失约 1 亿美金。

2022 年 1 月 8 日 Vitalik 撰文称多链是未来，但对跨链悲观。因为如果区块链遭受 51% 攻击，原生通证不受影响，但映射通证可能无法足额换回原生通证。此外，当跨 链桥的巨额流动性使黑客有动力去发起攻击。

5.4 代币表现和协议价值不一致

DeFi 业务就如一台印钞机，使各协议的财库充盈。但为了避免被归类为证券，大部分 协议并没有给代币持有人分红，持有代币只享有治理权。而大多数散户投资者对治理积 极性不高或者没有时间和精力去跟进，实质上协议由大户或者项目方掌控，因此治理权 益难以支撑代币的价格。

例如 Uniswap 虽然收益能力很强，但是代币 $Uni 只有治理功能，且投票次数不活跃， 币价长期呈下跌趋势。相比之下，Curve 的代币机制就更好地捕获协议价值。Curve 利 用治理代币来投票决定流动性激励的权重，获得更多投票的池子可以得到更多的 $Crv 奖励，用户更愿意在激励多的池子中提供流动性，这有利于新兴稳定币和映射代币价格 的稳定。新兴稳定币和映射代币项目方有强烈的需求去购买 $Crv ，支撑了代币价格。

因此，在避免被认定为证券的前提下，协议在设计代币经济模型时应该思考如何使代币 捕获协议价值，不应该忽视代币持有人的利益。只有协议、代币持有人共赢，社区才能 具有活力持续发展。投资人也应仔细研究协议的代币经济结构，切忌盲目投资。

5.5 协议数据的真实性存疑

Uniswap 开创的追溯性空投玩法，给加密用户提供了一个公平的参与方式，激励加密用 户去测试新产品。项目方根据收到的数据进行产品的完善，最后以可观的用户参与量获 得机构的融资。机构对展现潜力的项目进行筛选，完成投资目标。加密用户早期无偿花 费金钱和时间去测试新产品，相当于迷你早期投资人，项目方获得资金后回馈给早期用 户。这一机制对用户、项目方和机构都有利。

但是，在空投奖励的巨大财富效应的激励下，产生了专门的空投猎人。空投猎人们在测 试完协议后将资金流转到自己的下一个钱包进行测试。有些程序员甚至开发出了脚本， 在成百上千个钱包地址自动进行测试。因此，协议的真实用户数不再有一个准确的评估 方法，也更加难以给出合理的估值。空投奖励发放后，空投猎人大量抛售代币，币价一 路下跌，伤害了真金白银购买代币的投资人。

为了遏制这一现象，2022 年 5 月 Optimism 和 Hop Protocol 宣布打击空投猎人，取 消代币奖励。未来，我们会看到项目方在发放代币奖励时会更加严格审查用户的真实性， 参考更多的链上行为，比如是否有进行 Gitcoin 捐赠，是否进行治理投票，代币分发数 量和参与金额正相关等等。 以太坊二层 Zksync 甚至公开表明会查用户的 IP 地址。

除了空投机制，项目方在早期启动时也会用补贴的方式吸引用户。如 dYdX 鼓励交易 挖矿，Looksrare 和 X2Y2 的 NFT 挂单挖矿。这在获得用户和交易量的同时，也存在 大量刷单现象。项目方在吸引新增用户后如何用优秀的技术服务和合理的代币机制留住 用户，促进正向循环，是值得思考的问题。

第 6 节 DeFi 未来的方向

6.1 监管即将到来，传统金融机构会发展 DeFi 业务

五月份 UST 的崩盘让人始料未及，很多人一天之内倾家荡产。5 月 10 日，美国财政部长耶伦在参议院银行委员会听证会谈及 UST 脱钩事件，并强调了稳定币监管法规的 必要性。六月份 Three Arrows Capital 被连环清算，资不抵债。6 月 23 日，新加坡金 管局莫汉蒂表示将严厉打击加密货币行业不良行为。同日，美联储主席鲍威尔表示对稳 定币、数字金融市场进行监管的时代已经到来。

行业野蛮生长过程中的不自律最终引来监管。事实也证明，即使是优秀的技术，也需要 监管来做引导。政府会推行央行数字货币， 占领“不稳定”的私人稳定币的市场份额， 降低系统性风险。部分原生 DeFi 协议会受到监管。在明确监管框架后，传统金融机构 将进入 DeFi 领域。借助区块链技术，传统金融机构会变得更加透明、高效。与此同时， 其也将会带来传统领域的资源，为 DeFi 提供 “流动性即服务” ，撮合用户与原生 DeFi 协议。

6.2 引入现实世界资产

目前已经有一些 DeFi 项目在主动接受监管，引入现实世界资产。例如 3 月 30 日， 由 MakerDAO 提供支持的商业贷款机构 6s Capital 为特斯拉完成了一项价值 780 万 DAI 的房地产融资交易。Compound Labs 成立面向企业和机构的新产品 Compound Treasury ，通过与 Fireblocks 和 Circle 合作，允许非加密的企业和金融机构以及大额 美元持有者用美元兑换 USDC ，并获取 4% 的固定利率。去中心化保险为用户的现实 生活提供保险服务也是下一个可能发展的赛道。

DeFi 的金融效率是传统金融不能比拟的。但是 DeFi 的市场和现实世界相比，还只是 很小的体量。将 DeFi 和现实世界资产结合，可以开拓更大的市场，提供更好地服务。

6.3 隐私 DeFi

DeFi 公开透明，任何知道钱包地址的人都可以查看该地址的资产数量，过往交易记录。相当于全世界的所有人都可以查询某个人的银行账单。这在某些情况下，会对个人的生 命和财产造成威胁。在 6 月份的下跌行情中，由于大户的链上资产情况对空军明牌， 遭受了定点打击。随着监管的临近，部分用户也会对链上资产有了隐私需求。

6.4 跨链 DeFi

随着各大一层、二层生态的发展，用户不再局限于 Ethereum 主网，资金流动更加频繁。

跨链消息传递协议因此涌现，在此基础上建立的跨链 DeFi 是未来建设的热点。例如, 去中心化借贷协议可允许用户以 Ethereum 的资产为抵押，在 Polygon 借出资金。在 市场下跌时用户可以更快还款，还减少了拥堵时高昂的 gas 费。再比如， 跨链聚合器 可以有更多的机会找到好矿。但是，安全和性能的完善是跨链 DeFi 发展的前提。

6.5 DeFi 1.0 成为基础设施

一些分叉项目因为机制或者合约漏洞出现坏账，失去用户的信任。Uniswap 、Aave 等 蓝筹项目经历了多轮极端行情的考验，安全性得到了用户的认可。在蓝筹项目的基础上， 进行组合创新，是下一步金融创新的玩法。例如，去中心化保险对流动性挖矿的无常损 失提供保险服务，使用现有的可产生收益的资产作为抵押品，基于合成资产打造二层期 权协议等都是目前正在做的创新。而那些对蓝筹项目进行分叉又没有差别化的协议，会 逐渐被边缘化。

6.6 DeFi 协议进行 Web3 投资

DeFi 协议财库充足，但又不能分红。在这高速成长的赛道，我们看到越来越多的协议 开始成立投资工作组，投资 Web3 相关赛道，加固自身护城河。2022 年 4 月 12 日， Uniswap Labs 成立风投部门 Uniswap Labs Ventures ，投资 Web3 基础设施、开发工具 等项目。第二天，Aave 创始人表示推出 Aave Ventures ，每个受资助团队都将获得 rAAVE 的门票。

总结

DeFi 是区块链技术的第一次大规模应用，在上一轮熊市中孕育，在 2020 年开始的牛 市前期爆发，2021 年末走向高潮。现在受宏观经济流动性紧缩的影响，DeFi 步入暂时 的低潮，部分过度创新的项目被证伪。但是，目前的 DeFi 已经打下了基础，有了完善 的基础设施和不断增长的用户。随着未来区块链底层技术的不断进步，DeFi 教育的普 及，DeFi 会带着更加完善的产品归来。