美国如何判定虚拟货币的证券性质？

引言

虚拟货币由于巨大的财富效应，其热潮近年正席卷全球。随着底层区块链技术众多功能的开发，虚拟货币被赋予各种内涵，其中最广受各国监管机构关注的是证券型代币。这类代币往往意味着具有债权或股权性质，持有者在项目收益过程中可凭代币分得相应比例红利，或对该项目的发展按持有比例拥有投票表决权，获得投资收益，等等。因此，某些证券型代币逐渐成为当下投资者青睐的新型虚拟资产。但是，此类证券性质的产品之发行与销售方式往往与证券监管法律存在冲突，有着极大的金融风险与合规风险，引起各国监管机构重视。

许多发行者隐藏虚拟货币的证券特征，打着“功能型代币”（Utility Token）的幌子开展证券发行活动。为此，美国证券交易委员会（SEC）曾控诉多家区块链与虚拟货币发行公司，以未经注册发行证券或从事欺诈性发行等理由，将其相关活动置于美国证券法的监管下，保护投资者权益。其中，2020年12月21日，SEC以瑞波（Ripple Labs）公司未进行证券注册，擅自发行虚拟资产瑞波币为由，向当地法院提起诉讼。瑞波币是原由OpenCoin公司发行的虚拟货币，称作Ripple Credits，简称“XRP”，中文名为瑞波币。Ripple现由Ripple Labs负责开发、运行和维护。至2021年8月30日，瑞波币市值居于所有虚拟货币排名中的第六位，币值高达约520亿美元，在“币圈”影响巨大。这起诉讼被称为虚拟货币历史上最大的法律事件，也是虚拟货币项目方与SEC首次全面的冲突。自SEC提起诉讼起，瑞波币成为全球各头部虚拟货币交易所关切的代币，香港、欧洲和美国等地的知名虚拟币交易所发布下架该代币的风险提示，短期内市场大量抛售曾使其价格一度遭受断崖式下跌，进一步引起局部投资风险。针对此次诉讼，司法者将在美国证券法作出回应，判断是否将瑞波币纳入证券监管范围。

在我国，2017年9月4日中国人民银行联合中央网信办、工业和信息化部、工商总局等部委出台《关于防范代币发行融资风险的公告》（下文简称“94公告”），认定ICO（首次初始虚拟代币发行）涉嫌非法集资、非法发行证券等活动，禁止在国内设立虚拟货币交易平台，为投资者提供交易服务。中国互联网金融协会多次发布风险提示，提醒投资者提高自我防范意识，不参与相关活动。大量交易平台虽停止相关业务，但诸多区块链融资项目通过海外交易平台，继续将投资渠道面向中国投资者。传统经济法规和金融监管在应对区块链金融和虚拟货币时存在空白，出现不同程度的“监管失灵”。自“94公告”出台后，中国政府的相关监管措施尚未进行调整和修正，未形成成熟、灵活及严谨有效的监管框架，相关规范性文件比较粗糙。比如，如何判定涉及ICO的融资为非法发行证券？适用于ICO的非法发行证券的各类细则为何？如何将此类细则有效规范和引导国内区块链企业和虚拟货币市场？禁止交易平台提供代币融资和交易服务，公民之间私下交易虚拟货币是否许可？从现有国内法规、政策与监管实践中很难找到明确答案。

美国是世界区块链创业项目的研发强国，在虚拟货币投资领域举足轻重。此次SEC针对瑞波币的起诉将极大地影响虚拟代币投资与区块链项目的生存与发展。在该案背景下研究美国监管者对虚拟货币证券性质的认定思路，对中国未来加强监管虚拟货币、规范引导区块链创业企业具有参考价值。为此，本文首先探讨SEC与瑞波公司双方的争议细节；其次，分析SEC对虚拟货币证券性质认定的方式与思路，对法院可能做出的裁判结果进行预判；然后，与瑞波币对比为基础，探讨其它具有影响力的代币证券法律属性的可能性；最后，以之为参考，为我国虚拟货币监管提供建议。

SEC的指控与瑞波公司的抗辩

本案争议双方分别为美国证券交易委员会与瑞波公司。被告瑞波公司是知名虚拟货币发行机构，主要经营瑞波币开发、支付、交换等业务。该公司业务核心是以瑞波币搭建桥梁，为不同国家之间的用户提供跨境转账汇款交易服务，即用户甲可将持有的任意法币兑换为瑞波币用于支付，用户乙收到瑞波币后可将其兑换为需要的任意币种。自2013年至今，瑞波公司先后向公众共发售价值13亿美元的瑞波币。根据《美国1933年证券法》，证券发行活动必须经依法注册后才可进行。SEC曾向瑞波公司发出建议，认为瑞波币符合《美国1933年证券法》及“豪威测试”对“投资合同”的定义，要求瑞波币及时进行注册申请。瑞波币向来以功能型代币的形象自居，瑞波公司宣称瑞波币自始至终不是证券，无视SEC建议继续大规模发售。于是，SEC于2020年12月向法院提交起诉书，请求法院判定：（一）责令被告瑞波公司退还违法所得收益；（二）禁止该公司参与任何虚拟资产证券发行活动；（三）对被告处以相应民事罚款。

SEC以“瑞波币始终为证券”这一观点作为核心，向法院提出上述三项诉讼请求。在长达二十三页的观点论述中，其援引美国最高法院“豪威测试”标准阐述起诉理由，具体而言可细分为以下四点：（1）瑞波币投资者需要投入一定资金；（2）瑞波公司鼓励投资者合理预期公司及代理人的经营管理努力将推动瑞波币项目成败；（3）瑞波币购买者投资于一项共同事业；（4）瑞波公司让投资者合理预期他们将从被告的努力中获得收益。SEC对以上四点充分论证后认定瑞波币符合“投资合同”定义。此外，考虑到此前诸多虚拟货币交易平台认为瑞波币仅属于功能型代币，SEC还对上述质疑进行解释：瑞波公司并未出于“使用”目的或者将瑞波币作为“货币”发售。对瑞波币而言，不存在明显的非投资“使用”，瑞波公司所宣称的“国际虚拟资产”交易服务从未成为现实，且根据美国联邦证券法的规定，瑞波币并非“货币”。据此，SEC坚持认为瑞波币并非功能型代币，应当被认定为证券。

为应对SEC指控，瑞波公司随后在其官网进行了一系列发声，该公司首席执行官Brad Garlinghouse公开说明：“美国SEC在事实和法律认定上均发生了错误，瑞波币是一种货币而非证券，原因在于：第一，瑞波币不是‘投资合同’。瑞波币的投资者们不参与公司分红也未获得投票或其他公司权利。代币购买者不会从瑞波币中获得任何收益，持有者与公司没有任何关系；第二，瑞波公司有自己的股东，如果欲投资公司，投资者需购买公司股份而不是瑞波币；第三，不同于证券，瑞波币的市值与瑞波公司毫无关系，相反，币值波动与其他虚拟货币相关。”在瑞波公司及被指控的两位高管看来，SEC各项举措是“不合逻辑的断言”，SEC对其提起的诉讼是对美国整个虚拟代币行业的攻击。同时，Brad Garlinghouse认为瑞波币与SEC所认定的比特币和以太坊类似。依据SEC前任主席William Hinman的观点，瑞波币、比特币与以太坊均不是投资合同。

综上，瑞波币能否被判定为证券是解决该案的关键，这本质上涉及以下三个核心问题：第一，美国SEC的判定是否于法于理充分有据？第二、依据美国证券法及豪威测试，瑞波公司抗辩理由是否成立？第三，能否以SEC前任主席William Hinman对以太币、瑞波币的相关论述证明瑞波币不具备证券性质？

“豪威测试”与瑞波币证券性质的分析

定性和分类是法律规范之重要前提，虚拟货币证券属性的判定标准决定了SEC监管权力范围。在美国联邦证券法下，“证券”一词的内涵极为丰富，普遍认为任何利润或投资参与凭证都可被视为证券。美国司法将判断“投资合同”的“豪威测试”标准用以界定代币属性，2017年SEC针对“The DAO”案发布调查报告，正式确立虚拟货币证券识别原则。“豪威测试”包括四个要件：（1）是否存在资金投资；（2）是否投资于共同事业；（3）是否存在对投资利益的期待；（4）是否依赖第三方的努力获得利益。通过该标准确定的虚拟货币将被认定为“投资合同”，发行过程将完全按照美国联邦《证券法》规则进行，SEC可对其采取证券化监管措施。

但在虚拟货币的诉讼中，项目开发者精心构建代币系统，以向法院证明其开发的代币不符合“豪威测试”标准，致使相关代币无法被认定为证券。在SEC诉瑞波公司一案，SEC虽认为瑞波币是证券，并提交瑞波公司广告和新闻、瑞波币发行总量、价格等证据，但瑞波公司指出瑞波币不代表任何股权、受益权等权利，且瑞波币收益与瑞波公司活动无关，与“豪威测试”标准相冲突。通过整合相关案情，我们认为瑞波公司的抗辩理由实则欲说明两点问题：第一，瑞波币持有者不享有公司股权，瑞波币仅用于支付。因此从经济功能上看，瑞波币没有类似于股权的融资潜力，在此基础上，瑞波币持有者在购买瑞波币时未有对投资利益的期待，不符合“豪威测试”第三项要件的要求。第二，瑞波币进入网络系统后，其价格波动主要由二级交易市场决定，瑞波公司的影响微乎其微。此时瑞波币不符合“豪威测试”的第四项要求，即瑞波币投资者并非依赖瑞波公司（第三方）努力获得利益。以上抗辩对“豪威测试”标准提出了挑战，瑞波公司的抗辩理由是否站得住脚？能否在该标准下厘清瑞波币性质？我们认为必须针对以上两点问题进一步分析。

瑞波币购买者是否存有投资获利的期待

有研究者谓：“主要是为消费而开发的加密货币不应被视为投资，也就是说如果消费者可以将所持有的加密货币交换为服务或产品，它就不再是投资。”这种说法从根本上否定此类虚拟货币持有者具有投资获利意图，因此不是“豪威测试”所定义的“投资合同”。此类用于消费服务的虚拟货币往往属于“功能型代币”，其具备特殊使用功能，即持有者可以凭其在被开发项目中享受服务或用于支付。有别于证券型代币，功能型代币不可用于融资或者分红，持有者仅出于消费目的进行购买。

但在虚拟货币交易市场中，人们注意到目前出现这样一种交易情况，活跃的二级市场致使“功能型代币”币值发生巨大波动，吸引大量用户报以“以小博大”的心态参与投机，人们购买“功能型代币”的初衷不再是“使用”，而是赚取投资利益。这些代币可能因其潜在的消费功能而对某些购买者有吸引力，但也有包括风险资本家和新成立对冲基金在内的购买者。针对这种特殊情况，美国最高法院率先在“福尔曼案”中，强调购买者具有投资目的在判断某物为证券时扮演重要角色。经SEC及各界学者思路的延伸，我们应从区分购买者目的（消费还是投资）入手，证明购买者抱有投资意图，从而将相关虚拟货币视为证券。但主观意愿需要依靠外在客观证明予以判断。在实务中，煽动用户购买代币的广告宣传资料被视为重要的判断数据，因为广告是吸引投资者最有力的宣传手段。例如，针对以投资为中心的在线讨论组或网站的广告，倾向于激发购买者对利润的期望。相反，以享受平台消费或服务的潜在用户为最终目标的广告则可能侧重于激发购买者使用该服务的渴望。一旦开发者过多强调虚拟货币带来的投资利益和差价红利，虚拟货币的发售可能被视为虚拟经济投机，即使该代币从表面上看属于功能型代币，但存在对其进行证券监管的必要。

瑞波币常以“功能型代币”形象示众，其为瑞波公司的用户提供低成本、高速度的支付服务，且不包含任何有关公司股份及分红权益，公司高管因此认为瑞波币不存在投资利益。但事实上，瑞波币包含巨大投资潜力，其不光用于国际支付，同时作为全球第三大虚拟货币积极参与二级市场交换，其市值高居所有虚拟货币前列。同时，在SEC列举的证据中，瑞波公司多次公开宣传他们将努力激发市场对瑞波币的需求，鼓励投资者期待从此中获得投资收益。虽然这种“收益”并非直接来自公司股权分红，但瑞波公司的系列举措吸引大量投机者参与交易，加剧美国虚拟货币交易市场金融风险。公司高管在2018年4月4日的采访中甚至做出如下承诺：“如果瑞波公司成功实施xCurrent项目并顺利扩充xRapid的使用户数量，瑞波币的价格将在三到五年内上涨，并向投资者表示他们可以信任瑞波公司对瑞波币交易市场的管理和保护，公司众多活动将围绕推动瑞波币币值上涨而行动。”种种迹象表明，公司意图以“币值上涨”的可观收益吸引投资者大量购买瑞波币。对此，瑞波币购买者当然存有对投资获利的期待，瑞波公司的第一点抗辩理由被推翻。

瑞波币投资者是否依赖瑞波公司的努力获得利益

“豪威测试”第四项要件向来是SEC及代币开发者们最为关注的要点。美国法院最初对第四项要件的要求为：“仅仅依靠开发者或第三方的努力”，其中“仅仅”、“开发者或第三方”等诸多要素对被判断代币提出较高要求，开发者们可以轻松使其代币无法满足相关要求。为解决这一适用难题，美国法院遂将“仅仅依靠”解释为“较大程度上依靠”或“主要依靠”，即使投资者对利益的获取有一定影响力，但只要该代币的获利主要来源于开发者努力，该要件即可满足。与此同时，法院对“努力”的理解不再区分代币发售前和购买后努力的不同，无论开发者何时做出努力，只需要求该努力对投资者的利益起到决定性作用即可。此后，“仅仅依靠开发者或第三方的努力”这一要件的内涵被充分丰富。SEC前任主席William Hinman在2018年雅虎金融市场峰会上不断强调开发者或管理者对实现投资利益的努力，确切的来说，这种努力应当是“投资者以外的人所做的努力是否是不可否认的重要努力，是属于影响企业成败的重要努力。”同时，SEC于2019年发布《数字资产“投资合同”分析框架》，该框架列举一系列行为特征，供以判断数字资产购买者是否依靠“开发者或管理者的努力”。参考上述判例及官方文件，我们认为“豪威测试”中“依靠第三方努力”应当理解为“依靠开发者或管理者不可否认、影响企业成败的重要努力”，在具体判断时可另资参考《数字资产“投资合同”分析框架》提供的行为模型。

以上虽已对“豪威测试”第四项要件做出了充分说明，但在互联网环境下，运用传统观念很难将虚拟代币准确标记为证券，这是因为许多开发者乐于推动功能型代币进入二级市场自由买卖，使其代币用途和价格波动不再依靠开发者努力，而由更加广泛的交易市场和交易者决定，或者善用区块链技术，构建充分去中心化的交易环境，淡化开发者自身的核心地位。特别是自2020年下半年以来，以去中心化交易所（如“Uniswap”为代表）搭建在以太坊上，其交易由智能合约促成不特定交易者对虚拟货币的买卖，交易量甚至超过一些老牌的中心化交易所，核心开发者的影响力被弱化。上述情形将直接导致投资收益在表面上不再依赖特定的开发者或管理者的努力，从而不符合“豪威测试”的要求。同样，瑞波公司坚持认为瑞波币投资者不依赖公司的努力获得收益。这项抗辩理由一旦成立，将给予其他虚拟货币开发者极大信心逃避证券监管，虚拟货币投资风险将进一步增大，给国家留下大量监管灰色地带。

在新型问题缺乏既定规则的情况下，我们必须回到“豪威测试”定义中寻找答案。值得注意的是，“豪威测试”强调“投资者之外第三人的努力是否为不可否认、影响项目成败的努力”，这意味着：一，为项目付出努力的人可以是投资者、开发者、管理者等，在此不否定投资者或二级市场可能影响项目成败；二，开发者、管理者等第三人的努力是项目成败的关键，只有在离开第三人努力仍可成功的情况下，才可认为该项目不依赖第三方的努力。因此，针对依靠二级市场获利的虚拟货币，若开发者或管理者仍可影响二级市场中虚拟货币的价格或交易，该虚拟货币依然属于“依靠第三方努力获利”的情形。对此，有学者举例，开发团队通过构建网络系统，发售新代币，并且通过社交媒体宣传等方式刺激二级市场，都足以符合豪威测试要求。SEC发布的《数字资产“投资合同”分析框架》也对该问题有少许回应。其认为，开发者、赞助商以及其他第三人（在此统称“主要参与者”）做出以下行为时，投资者对其努力的依赖程度就越大，例如，一些重要任务或职责是由主要参与者负责，而非由网络用户（通常称为“分布式”网络）组成的分散社区来执行，并且投资者希望由主要参与者完成这些重要工作；又如，主要参与者决定或维持数字资产的市场或价格。这包括：（1）控制数字资产的开发和发行；（2）采取其他行动维持数字资产的市场价格，例如通过回购、“销毁”或其他活动限制供应或确保代币的稀缺性。再如，在数字资产的持续发展方向上，主要参与者扮演着领导或中心角色。尤其是在决定治理问题、代码更新或第三方如何参与有关数字资产的交易验证等方面起主导作用或中心作用。

在瑞波公司的抗辩理由中，不可否认的是瑞波币上涨依赖二级市场及其他投资者的行为，但SEC仍在起诉中认定瑞波公司的努力对投资者收益起决定性作用，其逻辑在于，瑞波公司曾大力宣传自身对推动瑞波币发行的努力，其主要负责开发和维护内部分类账本验证服务器，保证投资者可基于开放协议进行快速交易。公司一开始即保留了瑞波币80%的供应量，甚至其高管对瑞波币的每日供应量享有最终决策权，致使瑞波币很大程度上依赖公司的管理及运营。从SEC的分析中我们可以合理推测，瑞波公司可通过控制瑞波币供应量，保证币值维持在相应较高的水平，以此保证公司及投资者获利，并在技术层面影响着瑞波币能否实现交易。虽然二级市场对瑞波币币值的波动存在客观影响，但在瑞波公司高度中心化的体系中，瑞波币难以摆脱核心开发者的管理和控制。因此，瑞波公司对瑞波币的发展起着不可否认的重要作用，就目前情况而言其币值上涨无法脱离瑞波公司“推波助澜”，即使二级市场和其他虚拟货币对瑞波币产生影响，但基于上述SEC的思路及美国证券法精神，我们仍可认为投资者购买瑞波币依赖瑞波公司的努力而获利。

综上，瑞波公司的抗辩理由很难成立，SEC在其起诉书中就如何运用“豪威测试”认定瑞波币证券性质作出充分论述。正如上述分析所言，瑞波币符合“豪威测试”各项要件，SEC对其证券性质的认定并无不妥。

瑞波币与以太币的法律属性比较

瑞波公司除从“豪威测试”入手否定瑞波币的证券性质，又尝试将其与以太币（ETH）相提并论，试图借用以太币不被SEC定义为证券的理由为自己开脱。在市值上，以太币作为全球第二大虚拟货币主要用于交易支付，各代币持有者虽不参与以太坊项目分红，但可通过出售以太币获得相应收益。以太币正经历ETH1.0到ETH2.0的飞速发展，其始终是美国SEC重点关注的虚拟货币风向标。而在2018年，SEC前任主席William Hinman发表了“比特币、以太币不是证券”的观点。从币圈以往的态度来看，业内人士通常把瑞波币和以太币并列或比较，甚至等而视之，其原因在于：首先，瑞波币、以太币市值影响力巨大，在2018年瑞波币的市值曾超过以太坊，一度成为世界第二大加密货币，但随后被以太坊超越。除比特币外，瑞波币和以太币的影响力和竞争力曾不相上下，成为人们两相对比的对象；其次，二者性质较接近。从经济功能上看，以太币是商家接受的“货币”支付方式之一，投资者还可购买以太币，用于与其他代币交换。瑞波币作为快速支付工具，同样具备与以太币类似的一些功能，两者均是目前投资者广泛使用的交易工具；最后，二者均存在大量投资机会。特别是随着ETH2.0的陆续推进，以太坊基金会为投资者搭建质押以太币的智能合约平台，自2020年11月提供质押服务。至2021年2月末，众多投资者在智能合约上已质押了高达三百多万枚以太币，希望成为ETH2.0的验证节点，以获得较高的年化收益率，这无疑增加了以太币在二级市场上的投资可能。

在瑞波公司有关回应SEC起诉的申明中，高管Brad Garlinghouse曾指出：“瑞波币作为每日交易数十亿美元的全球第三大虚拟货币，就像SEC认定的比特币、以太币一样，不属于投资合同。”那么，瑞波公司能否援引SEC官员的相关论述证明瑞波币不是证券？“以太币不是证券”的观点实际来源于SEC前任主席William Hinman在雅虎金融市场峰会上的发言，得出该观点的理由在于：目前不存在第三方主体对比特币发展事业发挥重要作用，比特币在网络中早已实现去中心化，此时依据联邦证券法要求其披露相应信息的行为显得毫无意义。同理，William Hinman认为当前状况下的以太币具有相同特征，以太坊包括其去中心化组织、代币发行以及以太币买卖不再被视为证券交易。随后，虽然有众多比特币、以太坊开发者援引该观点为自己撑腰，顺利逃避SEC监管，但至今SEC官方并未同意前任官员的看法。“以太币不是证券”的观点是否正确，在业界仍然处于悬而未决的状态。对此，2019年9月美国国会议员曾向SEC时任主席Jay Clayton提出质疑，请求SEC对以太币性质进行说明，Clayton并未直接对以太币是否为证券表态。2019年美国联邦商品期货委员会（CFTC）主席Heath Tarbert在Coindesk投资会议中发表言论称，CFTC和SEC均将仔细考虑即将到来的ETH2.0，他们认为ETH2.0所建立的权益证明机制（ proof-of-stake，简称PoS机制）将涉及证券交易。从本质上说，2.0采取的权益证明与以太坊此前的挖矿机制明显不同，挖矿行为在网络系统中更加分散，因此SEC可能对ETH2.0重新审查。尽管William Hinman此前发表过“以太币不是证券”的观点，但随着ETH2.0采取了全新的PoS机制后，美国官方态度已然发生变化。

从上述争议中我们发现，传统意义上的比特币、以太币在区块链系统中实现交易，这是一个“共享、分布式的账本”，所有交易和资产踪迹都将公开记录在此中，在这种“充分去中心化”环境下，以太币才失去被证券监管的意义。因此，以太币是否仍然“充分去中心化”是判断其是否为证券的核心所在。

有学者认为：“以最简单的形式来看，‘充分去中心化’标准要求代币网络系统具备一些基本功能，对它的管理是否比单一的中央集权组织更加开放和分散，是否有购买者不是投机者。”另有人提出：“在这样的系统中无法找到决定系统内事务的中心组织。”但这种解释意味着，没有特定主体对违法行为承担责任，具体到证券法的相关规定，确定“充分去中心化”系统中信息披露及发行责任主体将非常困难。“充分去中心化”在区块链系统下有丰富的含义，若将其置于美国证券法下判断会引起较多歧义和问题，我们认为在理解其含义时，应该是中心组织在系统中不能形成单个组织集权掌控的状态，或者参与人数众多但不应成为一致意志行动人。在比特币或以太坊区块链网络中，我们常常将“充分去中心化”用于描述权力或管理者工作，因此它强调：在数量上，权力中心或管理者数量必须为多数，并非单独团体对该网络系统承担责任；在权力形态上，例如比特币等去中心化系统中，权力可以在同一时间上无处不在，并非集中于某一固定主体，正如Melanie Swan所说：“权力自由地浮动。”

以太坊官方宣称，以太坊基金会是专注于支持以太坊和相关技术的非盈利组织，它扮演的角色并非是控制或领导以太坊，也不是唯一支持以太坊相关技术核心开发的组织，只是以太坊生态系统中的一部分。但从当前ETH2.0的推进模式来看，以太坊基金会承担ETH2.0的开发、监督等核心工作，搭建质押交易智能合约平台，并由其中某一小组制定相关规则，以太坊基金会甚至在发售代币前保留了一定数字资产的股份或权益。与其官方所言不同，以太坊基金会事实上在ETH2.0发展中实际扮演着至关重要的角色。投资者一方需要通过PoS机制进行以太币质押活动，由此获得相关受益。目前大约有500万枚投资者的以太币锁仓质押，年利率约为5%。这与投资者购买诸如理财基金的收益模式近似。以太坊基金会掌控着ETH2.0的技术发展路线图，一些投资者为此对ETH2.0看好。未来可能长达两年左右的锁仓质押减少了二级市场上以太币的供给，供给减少成为以太币价格上涨的动力。这些状况实际影响了以太币目前的交易价格，与“充分去中心化”的要求背道而驰。如以美国证券法的各项原则衡量，William Hinman此前对以太币性质的判断在ETH2.0背景下恐怕难以继续成立。我们认为，若以太坊基金会仍持续发挥着中心组织的影响力，依据美国证券法原理，以太币有很大可能被认定为证券。

这一结论的原因在于以太坊基金会有着典型的中心化组织地位，使以太币无法实现“充分去中心化”。若延续上述思路，我们发现瑞波币与以太币处于类似境地，瑞波币未达到“充分去中心化”程度，原因在于，瑞波公司未采取区块链技术去中心化的思路运营瑞波币，该币用户并非通过采矿获取瑞波币奖励，1000亿枚瑞波币均由瑞波公司统一发行与发售，瑞波实验室控制新币的分散，到目前为止有387亿枚瑞波币进入市场流通，瑞波实验室将在更多的市场需求下控制代币供应量，以此提升瑞波币价值。瑞波公司地位与以太坊基金会雷同，二者致力于为投资者搭建收益平台，均采用控制代币数量的方式直接或间接抬高价格，瑞波公司在瑞波币交易系统中处于核心地位。参考证券法学者的理论论述，这种行为与传统证券市场中的操纵行为非常近似。

综上，虽然以太币是否属于证券仍有一些争议，但SEC前任主席William Hinman的观点当前已不再完全适用于对以太币性质的认定，William Hinman在其讲话中多次强调比特币、以太币“去中心化”的特点，也正是基于此才可能失去证券披露的意义和强制要求。我们认为，从目前CFTC、SEC对待ETH2.0态度的转变来看，瑞波币未实现“充分去中心化”，瑞波公司及瑞波币需接受联邦证券法下信息披露等一系列监管。

SEC起诉瑞波公司的思考与启示

自2017年监管机构的“94公告”出台后，中国监管机构在虚拟货币领域多多少少陷入了“不管就乱，一管就死”的一刀切模式。相关政策虽在短时间内有效化解虚拟货币交易可能引发的金融风险，但国内原各大虚拟货币交易平台“转战”海外，以“出口转内销”的方式继续为境内投资者提供交易服务。因此，事中事后的监管方式更值得引起高度重视。随着瑞波币、稳定币USDT以及2021年开始火爆一时的NFT（非同质化代币）的诞生与普及推广，相关金融风险仍有可能渗透到中国市场的任一角落。有学者认为，虽然政府曾多次出台相关文件规范虚拟货币，禁止金融机构开展与比特币相关的业务，但是政府的这种政策性叫停并未从本质上解决问题。扬汤止沸，不如釜底抽薪，只有良好的法律才能为其发展提供强有力的保障。因此，与其事后采取补救措施，不如监管机构在事先出台全面的风险管控措施。SEC起诉瑞波公司一案表明，中国投资者应及时预判监管带来的风险；监管者应以主动、审慎、发展和兼容为基本监管原则，这应当是金融大国对待虚拟货币的合理态度。

首先，中国投资者应提高虚拟货币交易认知，强化政策风险意识。美国金融监管历史悠久，其监管体系严密，思路灵活。SEC采取“豪威测试”作为虚拟货币证券性质的判定方法，并在这种思路支配下积累大量监管经验，以此应对金融市场出现的新问题、新变化。如针对瑞波币这种有证券性质嫌疑的代币，在解读其是否符合“豪威测试”要件时，需综合现实情况深入解读。瑞波币开发者试图淡化自身努力的情况下，灵活判断代币成败对开发者努力的依赖程度，以此评估瑞波币符合“豪威测试”，以确定其证券性质。同时，借以SEC、CFTC针对ETH2.0性质的讨论，重点关注代币开发是否已经实现“充分去中心化”，在考虑开发者对其影响程度的情况下谨慎作出判断。虽然我国目前不具备适用“豪威测试”的现实土壤，但上述思路有助于国内投资者预判某些知名虚拟货币性质，规避美国监管风险可能带来的投资损失。例如，境外虚拟货币头部交易平台币安发行虚拟货币“BNB”（币安币），该交易平台在BNB发售一段时间后，以特定时间交易平台的收益回购BNB并销毁。自2021年2月以来，BNB价格大涨，市值高达250亿美元左右，更是吸引众多投资人关注。在2020年4月，美国纽约南区联邦法院曾受理关于针对币安公司的集体诉讼，投资者以币安发行的BNB未经注册擅自发行为由要求赔偿。BNB投资者持有收益期待，币安公司的回购销毁活动及2021年以来以币安为依托推动发展的币安智能链等因素，对BNB的价格走势发挥着至关重要的影响，BNB“中心化程度”比较典型，或难以逃避“豪威测试”标准，若向美国投资者开放售卖，将来有较大可能被SEC认定为证券。近期受诉讼及美国潜在监管处罚的威胁，币安公司开始通过一系列宣传，淡化BNB投资属性，重点强调BNB所具备的各项支付、交易功能，以此论证BNB不属于证券，并停止向美国用户提供服务，欲规避美国证券监管机构和司法系统的管辖。

其次，中国监管机构或可及时修正监管手段，明确监管态度，捍卫中国金融监管主权。SEC此次起诉不仅迫使瑞波公司阐明瑞波币性质为何，同时向美国区块链与虚拟货币交易市场再度发出明确信号：各虚拟货币与区块链项目开发者必须在开发之初明确代币性质，若符合“豪威测试”及相关标准，SEC将要求开发者及时完成注册，在证券法的监管下进行信息披露。此次诉讼将规范和形塑美国未来区块链项目方的开发行为，在美国虚拟货币市场中起到示范性作用，是对涉嫌违规公司的再度警示。美国监管机构在证券法及“豪威测试”框架下打击违法主体，维护国家金融监管主权和投资者权益。区块链是自互联网技术发明以来的另一重大发明，与之伴生的虚拟货币投资市场正在高速崛起，已成为极其重要的另类资产。至2021年4月26日，整个虚拟货币总市值已经超过两万亿美元，正成为国际上众多传统投资机构的投资标的。因此，这个领域迫切需要切合实际发展状况的法律与监管规范。也正是在这个意义上，中国政府监管应注重从“旁路监管”向“主动干预”过渡，警示防范区块链金融领域的违法犯罪，维护国家金融秩序。

再次，监管机构应着重投资者权益保护，积极推动相关诉讼进程。从本文所论述的瑞波公司一案来看，早在2018年，瑞波币持有者就向美国各地法院提起相关诉讼，请求法院认定瑞波币具备证券性质。直至2020年，陆续又有众多投资者提起了类似诉讼，这些诉讼最终合并在一起移交至联邦法院，其中原告Bradley Sostack作为代表参加集体诉讼，要求公司归还非法销售所得，并给予补偿性损害赔偿。有关瑞波币的争议从未消失，但投资者们的声音尚未得到有效回应。2020年12月，SEC正式起诉瑞波公司或给瑞波公司带来一击。自2020年年末以来，一些头部虚拟货币交易平台先后解除瑞波币的交易，瑞波币市值曾一度蒸发超过百分之五十以上，一定程度打击了瑞波币的相关投机行为。

我国金融监管机构于2017年出台的“94公告”全面禁止在中国境内设立虚拟货币交易平台，为投资者提供交易服务，禁止在中国境内发行虚拟货币融资。这些禁令主要专注于确保国家金融安全，试图以“全面禁止”的方式杜绝虚拟货币交易带来的金融风险。但该政策要旨重在维护金融秩序，欠缺投资者权益保护导向。众多中国虚拟货币交易平台“移师”海外，继续为境内投资者提供买卖比特币等虚拟货币的交易服务，一旦发生财产权益纠纷，中国投资者海外维权成本极高，即使向中国法院提起诉讼，各虚拟货币平台也试图以管辖权异议逃避监管，仅依靠投资者个人力量几乎无法实现有效追责。有些法院误解及错误适用监管机构发布的政策，认为比特币产生的债务均系非法债务，认定相关交易亦不受法律保护，驳回原告起诉。考虑到区块链网络及虚拟货币的跨国性特征，同时自2020年下半年以来，以比特币为代表的虚拟货币价格大涨，财富效应正吸引着大量投资者跑步进入“币圈”。在缺乏监管机构有效保障的前提下，投资者的权益面临着巨大风险隐患。因此，针对虚拟货币投资领域的风险，中国金融监管机构应在金融诈骗、洗钱、逃税和非法发行证券等违法犯罪活动和其他危害投资者利益的风险活动上加强监管，积极推动相关司法审判进程，对一些违法违规者以潜在的诉讼威胁和规范化引导，对投资者权益保护有所作为。在监管机构的协同下，助推司法机构揭开一些区块链虚拟货币项目方、虚拟货币交易平台法人的真实面纱，全方位审查实际控制人身份，保证相关案件落入我国司法管辖范围内，有效保护投资者的合法权益。

最后，面对广泛的虚拟货币交易市场，加强投资者自身风险教育尤为重要。特定虚拟货币一旦被美国监管机构认定为证券，其将在市场中引起巨大波动，影响投资者利益。因此，各国投资者必须清楚认识各虚拟货币性质，学会如何做出正确的投资选择。SEC专设投资者网站，免费为个人提供虚拟货币交易政策解读以及问答回复，一再强调“了解专业投资背景和法律规范是保护财产最重要的第一步。”美国SEC的这种做法也是对中国同行的有价值参照，为预先保护中国投资者财产权益提供可资参考的途径。

结语

比特币、以太币和瑞波币等为代表的各类虚拟货币及区块链技术正日新月异，飞速发展。这个行业既潜藏巨大风险，又可能给社会带来重大技术创新的福利。虚拟货币的风险及其法律性质认定的困难不仅挑战了美国的监管者，也给中国监管机构带来诸多困扰。漠视其存在，则将可能错过主导未来金融科技发展话语权的良机，而行之有效的监管方式与法律规制则需要漫长的探索。从全球视野观察，对虚拟货币的有效监管当前尚处于初期阶段，不同类型虚拟货币的法律属性在监管政策、司法判决以及法学研究中还存在很多争议。因此，美国在监管实践中，尝试对特定虚拟货币法律属性作精细思考、仔细判定以及监管者和被告针锋相对的辩论，从而使模糊的规则明确化，约束区块链公司的违法行为，为整个行业提供较为有效的规范性引导，保障金融稳定，保护投资者权益，这对中国监管机构摆脱以往较为单一的禁令模式，提供了有价值的参照。