私募股权
名词解析
私募股权,即私募股权投资(Private Equity,简称PE),是指投资于非上市股权,或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式 。从投资方式角度看,私募股权投资是指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。
私募股权
私募起源
★私募基金之父
私募基金的首创者是美国投资家本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham, 1894-1976)。1900年前后,美国开始出现一些专门为富有的个人管理财富的家庭办公室,如Phippes、Rockefeller、Vanderbilt以及Whitneys这样一些富有家族投资了许多商业企业,包括AT&T、Eastern Airlines公司,以及Mcdonald-Douglas等,这些家族由自我管理逐渐转化为聘请外部专业人士负责选择和管理投资。
1923年,9岁丧父、13岁母亲投资股市破产的格雷厄姆放弃了工作9年已成为合伙人的纽伯格一亨德森一劳伯公司,自立门户,成立了格兰赫私人基金,规模50万美元,炒作的第一家股票是杜邦。
★著名的量子基金
1949年,美国第一家真正意义上的对冲基金(Hedge Fund)琼斯组(Jones’ Group)以私募的方式成立,引领了对冲基金的私募风潮。富有盛名的量子基金是1960年代末由美国的索罗斯和罗杰斯私募成立的。
量子基金的初始资产只有400万美元,基金设在纽约,但出资人皆为非美国籍的境外投资者,可避开SEC的监管。1979年,索罗斯将公司更名为量子公司,来源于海森伯格量子力学测不准定律。至1997年末,量子基金己增值为资产总值近60亿美元的巨型基金。
量子基金在俄罗斯金融风暴以及1997年做空港币时遭遇挫折,对美国网络股的投资更是让其损失了近50亿美元,元气大伤。因此2004年4月28日,索罗斯不得不宣布关闭这一出尽风头的对冲基金。
私募股权排名
姚刚:努力改变A股以散户为主的股市结构
中国的股市有什么特点呢?首先是股东结构。从持股结构来看,我们以机构投资者为主,我指的机构投资者是一般法人,大多数是企业法人,持有58.2%的市值,个人持有26%的市值。机构投资者大部分是产业资本,它们是最大种类的股东。
还有一类是专业机构投资者,就是靠投资为生的机构,在中国比如证券投资基金就是最大的专业机构投资者,社保基金、QFII(合格境外机构投资者)、企业年金、养老金等,这些投资于资本市场、靠这个来做主业的机构,就叫专业机构投资者,持有市值的15.4%。
中国的基金持股比重最高曾经超过30%,现在只有15%。中国的资本市场已经足够大,不是哪几个机构能够操纵的了,这是一个很庞大的市场。
私募融资会有很大的空间。我们过去主要是公募融资,公开发行股票,公开发行债券,按照传统的监管理论,监管部门主要监管公开发行或者公开募集的行为,只有涉及公众利益,政府才会监管,这是金融监管的基本理论。金融危机后,监管部门突然发现私募领域规模庞大,美国金融资产持有14%是私募股权。
私募虽然是向特定的对象、有风险识别能力的主体来发行证券,但是当私募足够大会导致系统性风险的时候,政府也要监管。当年美国长期资本管理公司一个私募对冲基金破产了,几乎把美国整个金融体系拖垮,美联储召集很多机构来救它。
私募是为有钱人设计的产品,大部分国家,都是20%的人持有80%的社会财富,20%的人持有80%的存款。中国的理财产品中80%以上都是私募产品。我们过去习惯于公募,今后我们要重视私募融资。中国证监会2012年推出了中小企业私募债,我们设计制度时专门设定证监会不再审批,完全由中介机构自己去找对象,找发债主体,找销售主体。
中小企业私募债效果大大出乎我们的意料,企业、地方政府热情百倍,中小企业私募债没有融资门槛,但是它是一个私募市场,只有有承担风险能力的合格投资者才能买中小企业私募债。大力发展私募市场,有助于解决中小企业融资难问题。
投资现状
2012年,全球经济下行压力增大,私募股权投资行业将面临巨大的退出及回报压力。中国VC/PE行业将步入深度调整期,行业“洗牌”将加速,未达到预期收益的PE机构将在市场竞争中处于不利地位,募资、投资均面临挑战,甚至遭遇市场淘汰。而专业水平高、已提前完成募资的成熟机构将更好应对行业调整,投资策略、竞争格局都将面临改变。清科研究中心发布的2012年中国私募股权投资市场数据统计显示,2012年共有369支可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集,新募基金个数大幅超越去年,为历史最高水平,但募集金额较去年有较大回落,369支新募基金中有359支披露金额,共计募集253.13亿美元;其中人民币基金354支,外币基金15支,虽然在数量上人民币绝对占优,但在平均单支基金募集规模上,人民币基金与外币基金仍差距明显。
投资方面,2012年中国私募股权市场投资活动较2011年略有放缓,共计完成投资交易680起,披露金额的606起案例共计投资197.85亿美元,成长资本依旧为最主流的投资策略,房地产投资和PIPE投资亦表现抢眼。
退出方面,受IPO退出艰难且回报偏低的影响,投资机构在退出活动中开始有意识的采用其他退出方式,2012年共计发生177笔退出案例,其中IPO退出124笔,占全部退出案例数的比例降至七成,股权转让、并购、管理层收购等退出方式开始被更多的投资机构采纳。
发展历程
国际PE发展历程
私募股权基金起源于美国。19世纪末,有不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排,将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业,这类投资完全是由投资者个人决策,没有专门的机构进行组织,这就是私募股权基金的雏形。
国际PE产业先后经历了4个重要时期的发展。
1946~1981年的初PE时期,一些小型的私人资产投资以及小型企业对私募的接触使PE得到起步。
1982~1993年的第一次经济萧条和繁荣的循环使PE发展到第二个时期,这一时期的特点是出现了一股大量以垃圾债券为资金杠杆的收购浪潮,并在20世纪80年代末90年代初在几乎崩溃的杠杆收购产业环境下仍疯狂购买著名的美国食品烟草公司雷诺纳贝斯克(RJR Nabisco)中达到高潮。
PE在第二次经济循环(1992~2002年)中得到洗涤并经历了其第三个时期的进化。这一时期的初期也就是20世纪90年代初期逐渐浮现出一系列金融和经济现象,比如储蓄和贷款危机,内幕交易丑闻以及房地产业危机。这一时期出现了更多制度化的私募股权投资企业,并在1999~2000年的互联网泡沫时期达到了发展的高潮。
2003~2007年成为PE发展的第四个重要时期,全球经济由之前的互联网泡沫逐步走弱,杠杆收购也达到了空前的规模,从而使私募企业的制度化也得到了空前的发展。从2007年美国黑石集团(Blackstone Group)的IPO中我们可以得到充分的印证。
国际私募股权投资基金经过50多年的发展,成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国际私募股权投资基金规模庞大,投资领域广阔,资金来源广泛,参与机构多样。西方国家私募股权投资基金占其GDP份额已达到4%~5%。迄今为止,全球已有数千家私募股权投资公司,黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。
中国PE发展历程
我国股权投资基金发展变迁轨迹大体可分为三个阶段,且每个阶段都有其独特的市场背景和特点。
一、行业发展初期阶段,形成全新投资概念
1999年,国际金融公司(IFC)入股上海银行标志着私募股权投资的模式开始进入中国,这对于当时的中国来说是一个非常新的投资概念。首批成立的主要还是外资投资基金,投资风格以风险投资(VC)模式为主,受当时全球IT行业蓬勃发展的影响,外资对中国的IT业的发展较为认可,投资的项目也主要集中在IT行业。但是由于2001年开始的互联网危机,人们开始对IT行业的过热发展开始进行重新审视,国内的IT风险投资受到重创,这批最早进入中国的股权投资基金大多没有存活下来。
与之相应的是当时我国股票市场不完善,发起人股份不能流通,投资退出渠道存在障碍,这些都成为制约这个阶段股权投资基金发展的因素。2002年尚福林担任中国证监会主席后,在2004年着手开始对我国上市公司进行股权分置改革,这是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措之一,为市场的长期健康发展提供了保障,一直到2006年10月9日,“G”股标识正式告别沪深股市,股市也就真正进入了“全流通”时代,股票市场才开始步入正轨。终结该阶段的标志性事件——股权分置改革,进入全流通时代。
二、行业快速发展阶段,内资股权基金迅猛发展
从A股股权分置改革开始,我国股权投资基金进入了快速发展的阶段,在此阶段主要特点体现在:
一是上市公司股权分置改革基本完成。我国股票市场的规范化、二级市场的高估值使得A股成为国内公司青睐的上市平台,股权投资基金的退出渠道畅通,而内资股权投资基金在A股上市中具有本土优势,使得内资股权投资基金发展迅猛;二是人民币升值预期强烈。
在2006年之后,我国的外汇储备不断攀升,国际市场对人民币升值的预期越来越强烈,国家外管局对外币的兑换作出了限制,海外上市企业在海外融资后存在着货币贬值的风险,外资基金发展受到限制; 三是政策对外资基金的限制。政府和市场都有着顾虑,以防中国改革开放三十年以来辛苦创立的优秀民族品牌被外资收购控制,2006年8月由商务部牵头,六部委联合发布十号文《关于境外投资者并购境内企业的规定》,其核心的思想就是限制内资企业在海外上市,这对于外资股权投资基金来说是当头一棒,外资基金自此发展受到严重阻碍。这短短的三年时间,国内货币政策相对宽松,外资基金发展受到抑制,给内资股权投资基金腾出了快速发展的空间和机会,是内资股权投资基金发展的春天,大量的人民币股权投资基金出现了,并取得了快速发展,机构数量迅速增加,基金规模逐渐放大。在该阶段,市场整体入股价格在6-10倍市盈率,略微高于国际水平。
三、行业发展过热甚至疯狂
从2009年下半年开始,一级市场持续高温,市场整体的价格在10倍市盈率以上,甚至出现了以20倍市盈率入股的项目,这在国外是非常罕见的,可见市场的疯狂程度,远远偏离了市场理性。该阶段的非理性发展现象主要是由于以下原因造成:
第一,二级市场的关联效应。二级市场作为股权投资基金的下游,其发行状态的好坏直接影响了一级市场的价格,2009年下半年随着金融风暴的渐渐平息,我国的股票市场也开始有所复苏,虽然大盘整体水平不高,但是IPO行情很好,在发行价格和发行速度方面都十分有吸引力,加速了一级市场的非理性发展;
第二,宽松的货币政策。为渡过金融危机,国家推出并逐步实施了4万亿的投资计划,央行多次下调存贷款利率和准备金率,市场上钱太多了,企业贷款环境非常宽松,大量的产业资本不是投向实业,而是投向了股票市场和股权投资市场,既抬高了股票市场的价格,又推高了股权投资市场行情。
第三,证监会两大政策出台。股票发行制度改革和创业板的推出,促进了市场化进程,单独来看都是非常有必要的,但是两者在同一时段推出却给市场带来了太大的波动。在实行上市窗口指导发行价政策阶段,30倍PE是上市公司不能越过的红线,优秀的企业也只能以28、29倍的市盈率进行融资。创业板的概念早在2000年就提出,经历了十年的漫长等待终于成为现实。这两者就像是弹簧,被压制了多年后突然放开,市场会有报复性反弹,而两者一起放开,叠加效应使反弹的幅度更大。
2010年创业板上市的企业中,就有超过十家公司发行市盈率超过100倍,简单点看这相当于投资需要100年时间才能够收回,在发达市场这种现象是很少见的。二级市场的火爆行情点燃了一级市场的赚钱欲望,拉升了股权投资市场的价格。
在这个阶段,几乎每周都有新的人民币股权投资基金成立,内资股权投资基金数量快速增加,基金规模不断放大。市场上的赚钱效应使得地方政府和国有企业也参与其中,搞了不少产业基金。但由于人民币不断升值,限制企业海外上市的政策没有任何松动,外资基金在中国市场上持续低迷、沉沦。
经济学分析
1.私募股权投资有助于降低投资者的交易费用,提高投资效率
现代经济学契约理论认为,作为经济活动的基本单位,交易是有费用或成本的。所谓交易费用,“就是经济系统运作所需要付出的代价或费用”。具体到投资活动来说,其往往伴随的巨大风险和不确定性,使得投资者需要支付搜寻、评估、核实与监督等成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式,能够将交易成本在众多投资者之间分担,并且能够使投资者分享规模经济和范围经济。相对于直接投资,投资者利用私募股权投资方式能够获得交易成本分担机制带来的收益,提高投资效率,这是私募股权投资存在的根本原因。
2.私募股权投资有利于解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题
私募股权投资活动中存在严重的信息不对称,该问题贯穿于投资前的项目选择直到投资后的监督控制等各个环节。私募股权投资基金作为专业化的投资中介,能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。
首先,私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业拥有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成,对复杂的、不确定性的经营环境具有较强的计算能力和认识能力,能用敏锐的眼光洞察投资项目的风险概率分布,对投资项目前期的调研和投资项目后期的管理具有较强的信息搜寻、处理、加工和分析能力,其作为特殊的外部人能最大限度地减少信息不对称,防范逆向选择。其次,私募股权投资的制度安排也有利于解决信息不对称带来的道德风险问题。
私募股权投资基金最常见的组织形式是有限合伙公司,通常由普通合伙人和有限合伙人组成。高级经理人一般作为普通合伙人,一旦签订投资项目协议,就会以股东身份积极参与企业的管理,控制并扶持投资企业的发展。因此,私募股权投资公司的股东与普通公司的股东相比,能更准确地知道企业的优势和潜在的问题,向企业提供一系列管理支持和顾问服务,最大限度地使企业增值并分享收益。这样,私募股权投资的制度安排比较有效地解决了委托一代理问题,这是私募股权投资得以快速发展的又一原因。
3.私募股权投资能够发挥风险管理优势,提供价值增值
现代金融经济学认为,投资组合能够减少经济活动的非系统性风险,从而成为风险管理的重要手段。但对于单个投资者来说,分散化投资会给投资者带来额外的成本。例如,投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例,从而使得投资者对该企业的控制减弱,或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式,它可以通过对不同阶段的项目、不同产业项目的投资来分散风险,因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资,除了能够享受成本分担的收益,还能够分享分散投资风险的好处,进而获得价值增值。
设立条件
1、名称应符合《名称登记管理规定》,允许达到规模的投资企业名称使用“投资基金”字样。
2、名称中的行业用语可以使用“风险投资基金、创业投资基金、股权投资基金、投资基金”等字样 。“北京”作为行政区划分允许在商号与行业用语之间使用。
3、基金型:投资基金公司“注册资本(出资数额)不低于5亿元,全部为货币形式出资,设立时实 收资本(实际缴付的出资额)不低于1亿元;5年内注册资本按照公司章程(合伙协议书)承诺全部到位。”
4、单个投资者的投资额不低于1000万元(有限合伙企业中的普通合伙人不在本限制条款内)。
5、至少3名高管具备股权投基金管理运作经验或相关业务经验。
6、基金型企业的经营范围核定为:非证券业务的投资、投资管理、咨询。(基金型企业可申请从事上述经营范围以外的其他经营项目,但不得从事下列业务:(1)发放贷款;(2)公开交易证券类投资或金融衍生品交易; (3)以公开方式募集资金;(4)对除被投资企业以外的企业提供担保。
7、管理型基金公司:投资基金管理:“注册资本(出资数额)不低于3000万元,全部为货币形式出资,设立时实收资本(实际缴付的出资额)”
8、单个投资者的投资额不低于100万元(有限合伙企业中的普通合伙人不在本限制条款内)。
9、至少3名高管具备股权投基金管理运作经验或相关业务经验。
10、管理型基金企业的经营范围核定为:非证券业务的投资、投资管理、咨询。
广义PE
为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资,相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround),Pre-IPO资本(如bridge finance),以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即PIPE)、不良债权distressed debt和不动产投资(real estate)等等。
PE特征
私募股权投资(PrivateEquity,PE),也翻译成“私有权益投资”、“私募资本投资”等形式,这些不同的翻译都不同程度地反映了私有权益投资的以下特点:
第一,在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行,绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。
第二,多采取权益型投资方式,绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上,多采用普通股或者可转让优先股,以及可转债的工具形式。
第三,对非上市公司的股权投资,或者投资于上市公司非公开交易股权,因流动性差被视为长期投资(一般可达3年一5年或更长),所以投资者会要求高于公开市场的回报。
第四,资金来源广泛,如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
第五,没有上市交易,所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方。
第六,比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业,这一点与VC有明显区别。
第七,投资回报方式主要有三种:公开发行上市、售出或并购、公司资本结构重组。对引资企业来说,私募股权投资不仅有投资期长、增加资本金等好处,还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。相对于波动大、难以预测的公开市场而言,私募股权投资资本市场是更稳定的融资来源。在引进私募股权投资的过程中,可以对竞争者保密,因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众。
第八,PE投资机构多采取有限合伙制,这种企业组织形式有很好的投资管理效率,并避免了双重征税的弊端。
第九,投资退出渠道多样化,有首次公开募股IPO、售出(TradeSale)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等。
投资特点
(1)资金筹集具有私募性与广泛性。私募股权投资资金主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,其销售、赎回都是通过私下与投资者协商进行的;资金来源广泛,一般有富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金和保险公司等。
(2)投资对象是有发展潜力的非上市企业。私募股权投资一般投资于私有公司即非上市企业,并且其项目选择的唯一标准是能否带来高额投资回报,而不拘泥于该项目是否应用了高科技和新技术。换言之,关键在于一种技术或相应产品是否具有好的市场前景而不仅在于技术的先进水平。
(3)对投资目标企业融合权益性的资金支持和管理支持。私募股权基金多采用权益投资方式,对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上,多采用普通股或者可转让优先股以及可转债的形式。私募股权投资者通常参与企业的管理,主要形式有参与到企业的董事会中,策划追加投资和海外上市,帮助制定企业发展策略和营销计划,监控财务业绩和经营状况,协助处理企业危机事件。一些著名的私募股权投资基金有着丰富的行业经验与资源,他们可以为企业提供有效的策略、融资、上市和人才方面的咨询和支持。
(4)属于流动性较差的中长期投资。私募股权投资期限较长,一般一个项目可达3~5年或更长,属中长期投资;投资流动性差,没有现成的市场供非上市公司股权的出让方与购买方直接达成交易。需要说明的是,私募股权投资本身从全球范围寻找可投资项目,并不区分国际国内。
风险控制
私募股权投资是一种高收益的投资方式,伴随着高收益的是高风险。随着私募股权投资行业的不断发展,已经形成了许多行之有效的风险控制方法。
(1)合同约束机制
事前约定各方的责任和义务是所有商业活动都会采取的具有法律效力的风险规避措施。为防止企业不利于投资方的行为,保障投资方利益,投资方会在合同中详细制定各种条款,如肯定性和否定性条款、股份比例的调整条件条款、违约补救条款和追加投资的优先权条款等。
(2)分段投资
分段投资是指私募股权投资基金为有效控制风险,避免企业浪费资金,对投资进度进行分段控制,只提供确保企业发展到下一阶段所必需的资金,并保留放弃追加投资的权利和优先购买企业追加融资时发行股票的权利。如果企业未能达到预期的盈利水平,下一阶段投资比例就会被调整,这是监督企业经营和降低经营风险的一种方式。
(3)股份调整条款
与其他商业活动相同的是,私募股权投资在合同中可以约定股份调整条款来控制风险。股份调整是私募股权投资中重要的控制风险的方法,通过优先股和普通股转换比例的调整来相应改变投资方和企业之间的股权比例,以约束被投资企业作出客观的盈利预测、制定现实的业绩目标,同时也激励企业管理者勤勉尽责,追求企业最大限度的成长,从而控制投资风险。
(4)复合式证券工具
复合式证券工具通常包括可转换优先股、可转换债券和可认股债券等,它结合了债务投资和普通股股权投资的优点,可以有效保护投资者利益,分享企业成长。