金融市场基础设施原则在稳定币安排中的应用

国际清算银行支付和市场基础设施委员会（BISCPMI）和国际证券委员会组织（IOSCO）联合发布了《金融市场基础设施原则在稳定币安排中的应用》，作为稳定币安排的监管指南。该指南强调，如果稳定币执行转移支付功能并且监管机构认为它对金融系统很重要，它应该遵守金融市场基础设施原则（PFMI），这些原则是金融市场基础设施的国际标准，各国将自行决定是否要将它们落实到位。未来，CPMI和IOSCO将继续审查与稳定币发行相关的监管问题，并与其他标准制定机构进行协调。

一、引言

1.1 背景

支付领域正在快速发展。金融创新的广泛增长降低了新参与者提供支付服务的障碍。稳定币安排（SAs）的运营商就是新参与者之一。SAs是一种结合了一系列功能的安排，以提供一种被称为用于支付和价值存储手段的工具。然而，特定的SAs可能用于不同的目的，并可能随着时间的推移而演变。

随着稳定币的出现，国际监管界试图进一步了解这些新加入者及其可能对金融体系构成的潜在风险。七国集团稳定委员会工作组和金融稳定委员会（FSB）就全球SAs的影响开展了工作，并各自发布了监管建议。作为这项工作的一部分，七国集团、二十国集团和金融稳定委员会认识到特别账户在改善全球跨境支付方面的潜在作用，并呼吁标准制定机构“根据需要，根据金融稳定委员会的报告并在审查其现有框架后，对标准和原则进行任何修订，或提供补充现有标准和原则的进一步指南，包括当局之间的合作、协调和信息共享”。这些标准制定机构包括支付与市场基础设施委员会（CPMI）和国际证券委员会组织（IOSCO）。

在适当的情况下，CPMI和IOSCO将进一步审查与SAs相关的监管问题，并在必要和适当的情况下，与其他标准制定机构协调，以解决悬而未决的标准差距。本报告不涵盖以一篮子法定货币计价或与一篮子法定货币挂钩的稳定币的具体问题，因为这些问题将在未来的工作中涵盖，这些工作将考虑本报告中的指南是否足以在寻求遵守金融市场基础设施原则（金融市场基础设施原则）时为多货币SAs提供清晰的信息。

CPMI和IOSCO于2021年10月6日发布了一份咨询报告，并在2021年12月1日之前征求意见，收到26份意见书。所有评论都经过仔细审查，其中大多数都反映在最终报告中。鉴于本报告的目的，与报告目的不直接相关的意见或提出与引入SAs相关的一般性问题的意见没有反映在报告中。其中一些问题可由CPMI、IOSCO和其他相关标准制定机构进一步审议。

1.2 目的

本报告的目的是为将金融市场基础设施原则应用于被视为具有系统重要性的金融市场基础设施的SAs提供指南。本报告旨在供具有系统重要性的SAs在设计、开发和运营其服务和安排时使用，包括在发布后可能具有系统重要性的SAs；以及监管和监督机构对具有系统重要性的SAs履行各自的职责。本报告中的指南并没有为SAs创建超出金融市场基础设施原则中规定的其他标准，而是旨在提高系统重要性SAs应如何观察金融市场基础设施原则的某些方面的清晰度。本报告中的主题相互关联，旨在整体考虑，类似于金融市场基础设施原则中规定的标准。

1.3 金融市场基础设施建设对SAs的一般适用性

SAs可以以多种方式设计和组织。特别是，正如七国集团稳定币工作组和金融稳定委员会的报告所述，稳定币安排“可作为支付和价值存储手段，……，通常提供三个核心功能：（i）货币价值的发行、赎回和稳定；（ii）货币的转让；以及（iii）与货币用户互动以储存和交换硬币”。在某些情况下，所有三项功能都由一个实体执行，而在另一些情况下，这些功能是分离的，即每个功能由不同的实体或个人管理。

金融市场基础设施原则将金融市场基础设施定义为“参与机构（包括系统运营商）之间的多边系统，用于清算、结算或记录付款、证券、衍生品或其他金融交易。金融市场基础设施通常为所有参与者建立一套通用规则和程序、技术基础设施和适用于交易的专门风险管理框架他冒着他们招致的风险。金融市场基础设施为参与者之间或他们各自与中央方之间的金融交易提供集中清算、结算和记录，以提高效率，降低成本和风险。”金融市场基础设施原则继续指出，“在具有相同功能的金融市场基础设施之间，设计可能存在显著差异。”

在考虑金融市场基础设施的功能与SAs执行的功能时，CPMI和IOSCO已确定转让功能为金融市场基础设施功能。因此，为了应用金融市场基础设施原则，执行转让功能的SAs应被视为金融市场基础设施。对于主要用于支付的SAs，适用于支付系统的原则，包括本报告中未提供进一步指南的原则，将完全适用于基于功能方法执行转让功能的SAs（“相同业务、相同风险或风险状况、相同规则”）。SAs提供的功能与其他类型金融市场基础设施提供的功能更为相似，SAs应考虑相关原则并相应遵守这些原则。然而，这些场景超出了本报告的范围。为了应用本报告中提供的指南，必须承认，无论SAs在特定司法管辖区的法律和监管框架下的法律特征如何，该指南将适用于履行转让功能并被相关部门视为具有系统重要性的SAs。金融市场基础设施原则旨在应用于具有系统重要性的金融市场基础设施。如果SAs执行转让功能并被当局确定为具有系统重要性，则SAs作为一个整体应遵守金融市场基础设施原则的所有相关原则。就本报告的范围而言，应注意的是，本指南旨在解决执行转让功能的具有系统重要性的SAs，并且本指南未考虑使用或接受稳定币的非SAs金融市场基础设施。此外，使用或接受稳定货币作为支付手段（例如在提供金融服务的过程中）本身并不等同于执行转让功能。如果稳定币在贸易、借贷活动或其他金融服务活动中用作投资或投机目的，其他国际标准或原则也可能相关。

1.4 SAs显著特征

虽然SAs被视为基于功能方法的金融市场基础设施，但与其他金融市场基础设施相比，它们可能会呈现一些新的特征。CPMI和IOSCO认为，在将金融市场基础设施原则应用于具有系统重要性的SAs时，有关这些特性的指南对SAs和相关当局很有用。

CPMI和IOSCO认为，与现有金融市场基础设施相比，SAs的独特特征是使用可能既不是中央银行货币也不是商业银行货币的稳定币结算资产。SAs资金结算的安全性将取决于发行和赎回稳定币的实体产生的信用和流动性风险、用于支持稳定币价值的资产以及相关托管和投资安排。它还取决于用户访问这些资产的能力。货币结算在金融市场基础设施的运行中起着至关重要的作用。

SAs的进一步特点是，与现有金融市场基础设施相比，SAs中的一些特征更为明显，例如相互依存的功能。如上所述，SAs通常执行转让功能以外的其他功能。在不同程度上，这些功能可能需要其他有助于或影响金融市场基础设施功能的活动，或者可能与金融市场基础设施功能混合，因此它们的性能会影响SAs整体观察金融市场基础设施原则的能力。事实上，金融市场基础设施功能的边界以及该功能与其他SAs功能和活动之间的边界可能因SAs模型而异。例如，在一些SAs模型中，所有SAs功能可能由单个实体执行和管理；而在其他模型中，每个SAs功能可能由单独的实体执行，包括非金融市场基础设施和不受监管的实体。现有的金融市场基础设施还具有“机构相互依存”，金融市场基础设施原则为金融市场基础设施提供标准，以全面管理金融市场基础设施产生或承担的风险，包括相互依存产生的风险。本报告建立在本标准的基础上，在安全多重相互依存功能的背景下提供指导。

最后，SAs可能具有其他金融市场基础设施也可能采用的新功能。这些功能包括使用分布式或自动化技术协议，以及通过使用这些技术协议促进操作和治理的分散。虽然金融市场基础设施原则没有规定使用某种技术，但新的创新技术可能会影响金融市场基础设施遵守某些原则的方式。例如，在SAs的转让功能中使用分布式账本技术（DLT）可能会在法律（结算）最终性和技术结算之间产生错位。与现有金融市场基础设施中金融市场基础设施功能的典型集中性质相比，它还可能促进金融市场基础设施运营和组织结构的不同程度的分散。本报告就这些功能提供了一些指南，使SAs可能是第一个大规模部署这些新技术和模型的公司。

二、确定SAs系统重要性的注意事项

金融市场基础设施原则适用于系统重要性金融市场基础设施。某些类型的金融市场基础设施（中央交易对手、中央证券存管机构、证券结算系统和交易存储库）至少在其所在的司法管辖区内被认为具有系统重要性，而对于支付系统没有此类假设，因此对其进行单独评估。金融市场基础设施原则观察到，“在存在定义的情况下，系统重要性的法定定义可能因司法管辖区而异”。

金融市场基础设施原则描述了当局在确定金融市场基础设施在其管辖范围内是否具有系统重要性时可以考虑的因素。例如，一般来说，如果支付系统有可能触发或传输系统中断，那么它就具有系统重要性。除其他外包括：（i）就支付的总价值而言，是一个国家的唯一支付系统或主要系统的系统；（ii）主要处理时间关键、高价值付款的系统；以及（iii）结算用于影响其他系统重要性金融市场基础设施结算的付款的系统。这些系统可以是国内、跨境或多币种。

CPMI和IOSCO已经确定了四个首要考虑因素，以及更精细的基本因素，以提供额外的背景，当当局为了应用金融市场基础设施原则而评估其管辖范围内SAs的系统重要性时，可以考虑这些背景。这些考虑可能是当局认为与其分析相关的任何其他方面的补充。特别行政区的组织、设计和功能不断发展，特别行政区的设计和使用可能在不同管辖区有所不同。因此，这些考虑因素为当局评估SA的系统重要性提供了灵活性。这组考虑因素旨在进行整体评估，而不是将每个点视为系统重要性的独立反映。考虑因素包括：

I.SAs的规模，即稳定币是否用作管辖区或其服务市场的主要支付或结算机制。这可能包括考虑：

a.稳定币用户数量；

b.交易的数量和价值以及流通中稳定货币的价值。

II.SAs活动的性质和风险状况。这可能包括考虑：

a.稳定币用户的类型，例如零售客户、金融实体；

b.交易的类型或性质，基于以下指标：

（i）给定可能中断的交易的时间关键性；

（ii）交易的批发或零售性质；

（iii）交易的用途或目的，例如SAs是否用于跨境支付、金融交易/投资、货币运营或外汇交易；

（iv）稳定币和其储备资产的面额。

III.SAs的关联性和相互依存性，特别是SAs与实体经济和金融体系是否具有显着的关联性和相互依存性。这可能包括考虑：

a.与其他具有系统重要性的金融市场基础设施和机构以及实体经济和政府的互联性（例如SAs是否用于为政府、重要金融市场或其他金融市场基础设施结算交易）；

b.业务、结构和运营的复杂性：SAs越复杂，相互依存的可能性越大，鉴于涉及的实体和风险传播渠道可能越多，管理它们的挑战也越大。

IV.SAs的可替代性，即是否有可用的替代方案来使用SA作为时间关键型服务的支付或结算方式。

监管SAs的机构或评估SAs对其各自管辖区的系统重要性的机构可以使用这些考虑因素。根据金融市场基础设施原则的责任A，当局应明确定义并公开披露用于识别应接受监管、监督和监督的金融市场基础设施的标准，包括用于确定其系统重要性的标准。在该框架内，相关当局应监测与SAs相关的发展，并可酌情考虑SAs的潜在增长和未来状态，以确定正在开发的SAs的系统重要性。相关当局应探索并在适当情况下制定合作安排，其中应考虑到SA对其各自管辖区的系统重要性。这种合作有助于促进在确定SAs在多个司法管辖区开展业务的系统重要性方面的一致性。

三、具体原则指南

3.1 背景

如上所述，具有系统重要性的SAs应遵守金融市场基础设施原则的所有相关原则，并在考虑其治理、设计和运营模式时参考原则、关键注意事项和解释性说明。以下指南可能有助于SAs和相关机构了解金融市场基础设施原则的某些原则如何根据这些特征应用。

应在金融市场基础设施原则中反映的基于原则的方法的背景下理解本报告中提供的指南，该方法承认金融市场基础设施的不同组织、功能和设计，以及实现特定结果的不同方式。本报告中提供的指南应与金融市场基础设施原则中的相关原则、关键注意事项和解释性说明一起阅读。虽然本指南的目的不是在金融市场基础设施原则中规定的标准之外，对具有系统重要性的SAs或当局施加额外的标准，但SAs可能需要考虑本指南，对其规则、程序、治理安排和风险管理框架进行更改，以使其实践与金融市场基础设施原则一致。

在此背景下，本节描述了背景和问题，并就治理（原则2）、风险综合管理框架（原则3）、结算最终性（原则8）和货币结算（原则9）等方面提供了指南。

3.2 治理

背景

金融市场基础设施原则中，原则2概述了期望金融市场基础设施的治理安排能够促进金融市场基础设施的安全性和效率，并支持更广泛的金融体系的稳定、其他相关的公共利益考虑和利益相关者的目标。为此，该原则规定了金融市场基础设施的治理标准。具体而言，该原则规定，金融市场基础设施应记录并披露治理安排，提供明确而直接的责任和义务，并明确规定金融市场基础设施董事会（或同等机构）及其管理层的角色和职责。该原则还规定，金融市场基础设施的董事会应建立一个明确的、有案可稽的风险管理框架。因此，金融市场基础设施的治理安排应确保金融市场基础设施的整体风险管理框架为危机和紧急情况下的风险决策和决策分配责任和义务。解释性文本指出，治理安排应提供危机中的有效决策，并支持旨在促进金融市场基础设施恢复或有序关闭的任何程序和规则。

原则2的解释性文本进一步指出，作为大型组织一部分的金融市场基础设施可能需要特别关注其治理安排的各个方面，包括母公司或附属组织的结构，以确保此类安排不会对金融市场基础设施遵守金融市场基础设施原则产生不利影响。解释性文本还指出，金融市场基础设施应考虑并充分管理金融市场基础设施的其他服务对其金融市场基础设施功能构成的任何风险。

因此，由一个或多个最终由自然人控制的法律实体组成的金融市场基础设施的组织对于金融市场基础设施遵守原则2至关重要。此外，金融市场基础设施遵守原则2和金融市场基础设施原则所有相关原则的能力取决于相关非金融市场基础设施对应方（如附属组织）的适当治理安排。

问题

CPMI和IOSCO确定了某些SAs在寻求遵守原则2时可能面临三大挑战。

首先，SAs的治理可能部分或完全分散，可能没有法人实体和个人控制金融市场基础设施功能。特别是，可以将转让功能设置为无许可公共分类账上的智能合约。这些智能合约可以指定转让功能影响结算所依赖的验证机制。对于这些SAs模型，转让功能的治理可能仅由软件执行（而与智能合约的人机交互可能是SAs编码的一部分），并且可能没有可识别的法人实体或个人承担转让功能的责任和问责。

其次，相关的金融市场基础设施在动态和不断变化的环境中运行，需要持续建立机制，以便在需要时对其设计或运行进行更改。然而，这对于某些SAs模型可能不可行。尽管由软件控制的治理安排（如智能合约）可能会提高透明度和可预测性，但在环境不断变化的情况下，仅通过软件实现的治理可能是不灵活的，因为在事先建立的基于软件的代码中考虑所有不可预见性和偶然性是不可行的。例如，这可能是危机期间的一个特殊问题，在危机期间，可能需要专家判断和自由裁量决策来处理不可预见的情况，或者在存在已识别问题（例如网络攻击）或软件实现错误的情况下。在这种情况下，仅靠智能合约（即没有及时的人为干预）是不可能实现有效治理的。相反，这种情况可能需要SAs的治理安排，以便SAs的自动化软件或算法可以在需要时由自然人进行调整或更改。

最后，其他SAs功能的治理可能会影响SAs遵守原则2和金融市场基础设施原则所有相关原则的能力。如第1节所述，SAs的设计通常将转让功能和其他SAs功能交织在一起。如果这些其他功能受制于一项单独的治理安排，该安排没有考虑到这些功能对SAs的转让功能构成的风险，则在某些情况下，SAs的转让功能的治理可能效率较低。

指南

具有系统重要性的SAs应具有适当的治理安排。当寻求遵守原则2时，具有系统重要性的SAs应考虑：

（1）SAs的所有权结构和运营允许明确和直接的责任线和义务线。例如，它由一个或多个最终由自然人控制的可识别和负责的法律实体拥有和运营；

（2）SAs的治理允许在需要时及时进行人工干预，以持续遵守原则2和金融市场基础设施原则的其他相关原则；

（3）SAs的所有权结构和运营允许SAs遵守原则2和金融市场基础设施原则的其他相关原则，无论其他相互依存功能的治理安排如何。

3.3 风险综合管理框架

背景

原则3旨在促进对金融市场基础设施风险的综合全面认识。这包括金融市场基础设施对其参与者、客户以及其他实体（如其他金融市场基础设施、银行、流动性提供商和服务提供商）承担的风险。原则3设定了金融市场基础设施应具有全面管理的健全风险管理框架的期望法律、信用、流动性、运营和其他风险。它指出，金融市场基础设施应具有风险管理政策、程序和系统，使其能够识别、测量、监测和管理金融市场基础设施中出现的或由金融市场基础设施承担的风险范围。它还阐明，金融市场基础设施应定期审查其他实体（如其他金融市场基础设施、结算银行、流动性提供商和服务提供商），因相互依存关系而承担的重大风险，并开发解决这些风险的工具。

问题

CPMI和IOSCO已经确定了某些SAs在寻求遵守原则3时可能面临一个广泛的问题。

SAs履行多种相互依存的功能，其中一些功能（即硬币价值的发行、赎回和稳定以及与用户的互动）可能不属于金融市场基础设施原则的范围，因为它们不构成金融市场基础设施功能。与其他金融市场基础设施一样，SAs可能依赖于其他实体（如其他金融市场基础设施、结算银行、流动性提供商、验证节点运营商和其他节点运营商或服务提供商）的转让功能，这些实体可能对功能构成重大风险。

此外，根据SAs的组织结构，执行其他SAs功能的实体可能独立于执行转让功能的实体，或可能不具备金融市场基础设施的参与者或服务提供商资格。然而，其他SAs功能和执行这些功能的实体可能会对转让功能产生风险影响（法律、信贷、流动性、业务、运营和其他风险），反之亦然。这些因素可能会使SAs风险综合管理以遵守原则3的任务复杂化。此外，多重相互依存的功能可能会阻碍识别（责任）实体，这些实体应根据原则3纳入金融市场基础设施风险的综合全面视野。

指南

具有系统重要性的SAs应定期审查金融市场基础设施功能从其他SAs功能以及执行其他SAs功能或SAs依赖其转让功能的实体（如其他金融市场基础设施、结算银行、流动性提供商、验证节点运营商和其他节点运营商或服务提供商）承担并对其构成的重大风险。具有系统重要性的SAs应制定适当的风险管理框架和工具来应对这些风险。特别是，它应该识别并实施适当的缓解措施，综合全面地看待其风险。

3.4 结算最终性

背景

金融市场基础设施原则中，原则8将最终结算定义为“金融市场基础设施或其参与者根据基础合同条款不可撤销且无条件地转让资产或金融工具，或履行义务”。最终结算（或结算最终性）是法律规定的时刻（另见金融市场基础设施原则1）。

为了降低结算风险，结算最终性的明确性和确定性至关重要，如果管理不当，可能会导致系统性风险。具体而言，金融市场基础设施原则中，原则8规定，金融市场基础设施的规则和程序应明确定义结算的最终点。它进一步指出，“金融市场基础设施应在起息日结束前完成最终结算，最好是在当天或实时完成，以降低结算风险”，并明确定义了参与者不得撤销未结算付款、转账指令或其他义务的时间点。根据金融市场基础设施结算的债务类型，使用日内结算可能是必要的或可取的，以降低结算风险。它还指出，“管辖金融市场基础设施的法律基础，包括破产法，必须承认金融市场基础设施与系统参与者之间，或参与者之间或参与者之间的付款、转账指令或其他义务的解除，才能将交易视为最终交易”。

问题

CPMI和IOSCO已经确定了某些SAs在寻求遵守原则8时可能面临的一个广泛的问题。

SAs可能具有“概率结算”的特征，其中分类账状态和法律最终性之间可能会发生不一致。例如，因为使用某些共识机制时，节点验证事务的撤销概率随着时间的推移收敛到零，但未达到零，或者因为出现了“分叉”。

对于概率结算，即使相关法律框架和SAs的规则和程序已经定义了最终结算发生的点，仍然存在的可能性是，分类账上交易的验证（技术结算）永远无法绝对确定地实现，或者出现可能导致撤销在竞争（后来被丢弃）分类账上验证的交易分叉。随着更多交易添加到分类账中，分类账的给定状态具有决定性的可能性增加。同时，“分叉”的结算风险影响随着分类账中交易数量的增加而增加，因为这些交易可能会被撤销。根据原则8，明确定义和实施最终结算点，对于可能具有概率结算特征的特定类型的SAs而言，可能具有挑战性。与其他金融市场基础设施的情况一样，“由于法律框架和系统规则的复杂性，特别是在法律框架不协调的跨境结算背景下，通常需要一份合理的、独立的法律意见书确定最终发生的点。”这与SAs有关，因为SAs具有显著的功能，尤其是一些SAs在跨境支付中的潜在作用。

如果没有负责SAs转让功能的法律实体，包括设置和维护交易撤销和分叉时应遵循的规则和程序，则法律最终性和分类账状态之间的错位可能会加剧。如果没有负责的法律实体，如果交易或由此产生的法律索赔与分类账上的结算状态相冲突，则可能无法强制执行交易的法律最终性。此外，在分叉的情况下，技术结算交易可以在分类账上继续进行。在这种情况下，分叉分类账上的新交易可能最终也实现了技术结算，并被视为最终交易（就分叉分类账的规则和程序而言），但是，由于分叉分类账上没有表示有效的法律主张，它们可能仍然会通过在系统外采取的法律行动被部分或全部撤销。

此外，结算最终性旨在确保在一个或多个参与者或结算运营商破产的情况下免受撤销的保护，即确保以最终性结算的破产实体的交易被视为最终交易，清算人和相关当局不认为其无效或可撤销。虽然“分叉”在这个意义上可能不构成撤销，但它可能对受让人的已获得头寸以及随后的继续转让产生类似的不利后果。鉴于这种情况，SAs应采取措施，防止转让稳定币的合法状态与其在分类账上的状态之间出现任何不一致。除这些措施外，SAs还应制定措施，以解决在随后撤销分类账上的交易时SA、其用户或其他相关实体可能出现的风险。

指南

具有系统重要性的SAs应至少在起息日结束前提供明确和确定的最终结算，无论使用何种运营结算方法。在必要或可取的情况下，此类结算应在日内或实时基础上提供。当寻求遵守原则8时，具有系统重要性的SAs应：

（1）明确定义通过所使用的运营结算方法转让稳定币变得不可撤销和无条件的点；

（2）确保有明确的法律依据承认并支持转让的最终性；

（3）具有强大的机制，以防止分类账状态和法律最终性之间的任何错位，并确保转让的法律最终性，一旦发生，无论分类账的竞争状态如何，都能得到维护。

3.5 货币结算

背景

金融市场基础设施原则9设定了金融市场基础设施结算资产的预期。结算资产在金融市场基础设施参与者之间转移，以结算付款义务。交易结算可能出现在金融市场基础设施自己的账簿上、另一个金融市场基础设施的账簿上或外部方（例如中央银行或商业银行）的账簿上。原则9规定：“金融市场基础设施应在可行和可用的情况下，以中央银行货币进行货币结算。如果不使用央行货币，金融市场基础设施应尽量减少和严格控制因使用商业银行货币而产生的信用和流动性风险”。

金融市场基础设施的参与者可以在当天或隔夜持有结算资产以结算其支付义务。然而，如果参与者持有结算资产，他们可能面临结算资产的信用风险和流动性风险。如果结算资产的提供者可能违约其对他们的义务，他们将面临信用风险，如果资产不再易于转让，例如转换为对中央银行或其他流动资产的债权，他们将面临流动性风险。在存在这些风险的情况下，它们可能具有系统性影响，因为持有结算资产的所有参与者都同时面临这些风险。这使得不存在结算资产提供者违约的风险是非常可取的。

原则9的目标是金融市场基础设施在可行和可用的情况下使用中央银行货币，或以其他方式使用信用和流动性风险很小或没有信用和流动性风险的结算资产，该结算资产在正常和压力情况下均可轻易转换为中央银行货币或其他流动资产。中央银行的基本目的之一是提供安全、流动的结算资产。在不太常见的情况下，结算资产可以是对私人受监管机构的债权，例如对商业结算银行的债权。商业银行账簿上的余额可以在支付系统参与者在该银行的账户之间转账。然而，在这些情况下，与货币发行中央银行的余额不同，参与者受到提供结算资产的商业银行的信用和流动性风险的影响。

为了使商业银行货币作为结算资产的使用符合原则9，作为央行货币的可接受替代品，原则9规定，该资产必须具有很少或没有信用或流动性风险。原则9规定了相关因素，以确定在结算资产由商业银行或金融市场基础设施本身（在自己账簿上结算的金融市场基础设施）私人发行的情况下，是否将额外的信贷和流动性风险降至最低并严格控制。例如，如果对其账簿进行结算的商业银行破产，金融市场基础设施及其参与者可能无法立即获得其结算资金或最终获得其资金的全部价值。为此，金融市场基础设施应限制暴露于商业结算银行故障的可能性，并限制在发生此类故障时可能面临的潜在损失和流动性压力。金融市场基础设施应为其商业结算银行制定并监督其遵守严格标准的情况，其中应考虑其有效监管、信誉、资本化、流动性和操作可靠性。

问题

CPMI和IOSCO已经确定了某些SAs在寻求遵守原则9时可能面临的一个广泛的问题。

私人发行的结算资产应具有较少或没有信用或流动性风险，以被视为使用央行货币的可接受替代方案，以遵守原则9。在SAs中，由于稳定币被用作结算资产，参与者将受到稳定币本身、稳定币的发行人或结算机构的信用和流动性风险的约束。这可能会导致比“几乎没有”的信贷和流动性风险更大的风险，并且可能无法使金融市场基础设施及其参与者轻松地将其资产转换为其他流动资产，例如对中央银行的债权。

SAs可由标的基金、证券或其他资产（统称为“储备资产”）支持。SAs参与者收到的资金可以是：（i）存入商业银行；（ii）存放于中央银行；或（iii）投资于将由托管人持有的安全和流动资产。储备资产作为支持的方式和程度取决于相关稳定币的设计和相关合同安排以及适用法律。这些将对稳定币持有人和其他相关SAs参与者的权利保护水平以及他们对稳定币作为结算资产的价值的信心产生重大影响，因此需要由SAs澄清，并向SAs持有人和参与者透明。此外，保护和信心水平还将取决于适用于发行人、储备管理人和储备资产保管人的监管框架的充分性。

如果稳定币相对于其计价或挂钩的主权货币失去价值，或者如果稳定币的发行人违反其对参与者的义务，参与者可能面临信用风险。如果稳定币不能立即转换为其他流动资产，参与者可能面临流动性风险。在某些SAs模型下，结算机构（“结算账户的提供者”）和稳定币发行人（“结算资产的提供者”）可以是两个不同的机构，SAs为参与者提供稳定币的自己账簿上的结算账户，作为第三方发行的结算资产。在这些模式下，参与者可能面临来自发行人和结算账户提供商的信用风险和流动性风险。例如，与SAs的稳定币所有权相关的记录保存操作问题可能会延迟从发行人处立即赎回。应对这些风险的措施可能包括支持承诺信用额度、第三方担保和分配因发行人违约或稳定币价值下降而产生的损失的程序。

此外，稳定币可能容易受到信心效应或“运行风险”的影响。如果储备资产不足或无法在需要时及时以或接近市场价值清算，稳定币可能会贬值，给SAs参与者带来信用或流动性风险，导致信心丧失。如果SAs的参与者对稳定币的价值或将其按面值转换为其他流动资产的能力失去信心——比如对中央银行的债权——这可能会导致大规模的赎回。这反过来可能导致储备资产的大规模“抛售”，进一步降低稳定币的价值和进一步的赎回。如果这些信心效应扩散到持有稳定币的非零售参与者（例如金融机构）或投资稳定币储备资产的金融资产，它们可能会产生系统性影响。如果没有得到适当的监控、缓解和管理，稳定币的这些风险可能比商业银行资金更大。

最后，有许多不同的SAs发行、稳定和赎回模式。这些模型本质上与SAs转让功能的安全性和效率交织在一起。一些非银行SAs可能会以SAs的名义发行代表受保护保管的资产的稳定币，而不是通过积极管理储备资产来稳定稳定币的价值。当SAs从其参与者那里接收资产并使用它们来支持稳定币的价值时，如果资产的托管人违约其对SAs或其参与者的义务，SAs及其参与者可能面临信用风险和可能的流动性风险。SAs应以最小化损失和延迟获取这些资产的风险的方式放置、保护或投资这些资产，并使稳定币作为结算资产几乎没有或没有信用或流动性风险。

指南

具有系统重要性的SAs用于货币结算的稳定币应该很少或没有信用或流动性风险。在评估稳定币带来的风险时，SAs应考虑稳定币是否向其持有人提供对发行人的直接合法债权和对标的储备资产的债权、所有权或权益，以便及时按面值兑换为其他流动性资产，例如对中央银行的债权，以及在正常和压力时期履行持有人债权的清晰而稳健的流程。

在寻求遵守原则9时，具有系统重要性的SAs应确定其用于货币结算的稳定币的信用和流动性风险是否被最小化和严格控制，以及稳定币是否是使用中央银行货币的可接受替代品。相关因素可能包括但不限于：

（1）赋予稳定币持有者和SAs参与者的与稳定币发行人和支持它的储备资产相关的法律主张、所有权、利益和其他权利和保护的明确性和可执行性，包括他们在发行人、其储备经理或储备资产托管人破产和第三方担保等其他保护措施。

（2）SAs储备资产的性质和充足性以支持和稳定已发行稳定币的流通股的价值，以及SAs的储备资产可以以或接近现行市场价格清算的程度。

（3）在正常和压力情况下，将稳定币转换为其他流动资产（例如对中央银行的债权）的过程的明确性、稳健性和及时性。这稳定币应尽快转换为其他流动资产，至少在一天结束时，最好是当日。

（4）稳定币发行人、结算账户提供者和储备资产托管人的信誉、资本化、流动性和运营可靠性。应保护持有或托管的储备资产免受托管人债权人的索赔。

任何选定的托管人都应具有健全的会计实务、保管程序和内部控制来保护资产，以及支持其活动的健全的法律基础，包括资产隔离。

（5）适用于储备资产发行人、储备经理和托管人的监管框架是否充分。

（6）存在可以在需要时降低信用和流动性风险的风险控制。可能的例子包括支持承诺信用额度的抵押品池、第三方担保和分配因发行人违约或稳定币价值下降而引起的损失的程序。