Multicoin Capital 领投——一文读懂去中心化订单流市场

3 月 31 日，去中心化订单流市场 DFlow 完成 200 万美元种子轮融资，本轮融资由 Multicoin Capital 和 Framework Ventures 共同领投，Cumberland (DRW)、Parataxis Capital 和 PetRock Capital 等参投。本轮融资将用于招募机构做市商、建立合作伙伴关系等。其中关于订单流的概念吸引力我们的兴趣，为了解其中的工作原理作者查阅了相关文档，并最终根据Dflow发布的博客整理了这篇关于订单流市场和订单流细分方法等知识的文章。

订单流市场

订单流是由市场参与者产生的流动性，即未成交的买价和卖价。它们是一种有用的资产，可以根据其固有的价值进行出售。订单流的购买者通常是机构做市商，他们购买它的目的是利用流动性来补充他们的做市活动。

订单流市场使他们的参与者能够买卖订单流，而 DFlow 是支持第一个去中心化订单流市场的协议，允许订单流以自由市场价格进行交易。订单流增值的驱动因素很多，但主要基于订单流的无毒性。无毒性这一属性受生成订单流的构成实体及其交易动机的影响。

我们可以把市场中的主要参与者划分为三种：机构做市商、机构接受者和散户交易者。虽然他们都从事交易活动，但交易的方法和动机截然不同。

机构做市商是大型资产负债表实体，通过被动买卖提供流动性。当他们的被动流动性受到接受者的打击时，他们进行交易。与一般散户交易者不同的是，他们的交易不被交易机构收取手续费甚至在交易所赚取回扣。

机构接受者是大型资产负债表实体，它们一般执行被动买卖代币的策略。他们是机构做市商的交易对手之一，需支付交易费用进行交易。

散户交易者根据他们交易的资产之间的相对效用偏好参与市场。例如，他们因为代币 Y 对他们有更大的效用，便将代币 X 换成代币 Y，当然更大的效用只是其产生交易动机的原因之一。也许他们需要代币 Y 来参与不同的 DeFi 生态系统，或者他们相信代币 Y 会在很长一段时间内升值，或者他们相信代币 Y 背后的团队。

这些交易原因使零售交易活动具有良性，因此零售订单流被认为是“无毒的”。与此相反，机构接受者通常故意提交订单以从做市商那里获取套利利润，从而使他们的订单流“有毒”。由于逆向选择的风险，订单流毒性会对做市商产生负面影响。做市商可能不知道他们正在亏本提供流动性，所以他们寻求无毒的订单流。

因此，与机构接受者相比，机构制造商更愿意与散户交易者进行交易，因为散户交易者的交易动机降低了机构制造者的逆向选择风险。即使其中存在资本效率低下的问题，他们也愿意为订单支付溢价来满足散户交易者的订单。但由于缺乏订单流细分，他们没有切实可行的方法来做到这一点。

订单流细分

订单流细分，即无毒和有毒订单流的分离，是促进健康市场的重要工具，因为它提高了市场效率；机构做市商愿意为无毒订单流支付溢价以帮助降低成本（无毒订单流的来源如钱包、基于浏览器的交易所或经纪商）。他们可以选择将这种溢价转嫁给交易者，从而激励收购和保留。但是，如果没有有效的订单流细分，就无法提取订单流溢价，并且尽管有无毒订单流，但无毒订单流的来源无法将该资产货币化。

于是DFlow 解决了这个问题，DFlow 协议有两个重要作用：

通过Token经济学和广泛的系统设计相结合，激励无毒订单流进入系统并路由到做市商，同时排斥有毒订单流；

要求做市商为无毒订单流提供公平和透明的交易价格；

通过上述操作，DFlow 释放了资本效率，使无毒订单流来源能够公平地从其订单流和机构做市商那里获得收益，以部署新颖的 DeFi 交易策略。

传统订单流分割方法

传统市场有各种集中处理订单流分割的方法，例如经纪商和交易公司之间的独家法律合同（即订单流支付），但加密通过无需信任的保证和程序化的经济激励措施提供了更好的设计空间，可以协调利益相关者的利益。

而在当前的去中心化市场中，明显缺乏订单流细分方法。去中心化的RFQ 系统和MEV近似于订单流市场，但 MEV 没有解决订单流的隐私问题，RFQ 和 MEV 都没有解决订单流分割问题，也没有解决订单流通过其系统的毒性问题。

最为著名的RFQ 系统是0x 生态系统，它是一个开源、去中心化的交换基础设施，允许用户在多个区块链上交换代币化资产。

具体工作流程为：

1、做市商创建一个 0x 订单，它是一个遵循标准订单消息格式的 json 对象。它表明了做市商承诺交易的资产类型。资产可能包括可替代代币 (ERC20)、不可替代代币 (ERC721) 或资产包 (ERC1155)。

2、订单经过哈希处理，做市商签署订单以加密方式提交他们创建的订单。

3、订单与交易对手共享

如果 0x 订单的做市商已经知道他们想要的交易对手，他们可以直接发送订单（通过电子邮件、聊天或场外交易平台）

如果做市商不知道愿意接受交易的对手方，他们可以将订单提交到订单簿。

4、0x API 聚合所有来源的流动性，以向接受商显示订单的最佳价格。0x 通过链下中继和链上结算的范式帮助交易者创建、查找和填写 0x 订单。这意味着 0x 不会在区块链上存储订单；相反的订单存储在链下，交易结算只发生在链上。这一独特的功能使 0x 成为开发人员构建的灵活且省油的 DEX 协议。

5、接受商通过向区块链提交订单和填写订单的金额来填写 0x 订单。

6、0x 协议的结算逻辑会验证做市商的数字签名以及交易的所有条件是否得到满足。如果是这样，所涉及的资产将在做市商和接受商之间自动交换。如果没有，交易将被撤销。

代币激励订单流分割法

DFlow 协议采用硬编码的程序化和不可变的激励结构，以一种只有在这个丰富的设计空间才有可能实现的方式可靠地分割分散的订单流。该协议的内置代币激励机制鼓励散户交易者通过系统路由他们的（无毒）订单流，同时强烈阻止机构接受者完全发送他们的有毒订单流。

此外，该协议明确与已知的无毒订单流来源合作，例如钱包、DEX 聚合器和基于浏览器的交换器，以获取无毒订单流并以最佳执行价格和有吸引力的交易者回扣奖励用户。这种去中介化的交易所不仅可以帮助散户交易者避免昂贵的交易所费用，而且还可以在之前扣除手续费的地方记入回扣；通过这种方式，DFlow 协议可以帮助零售交易者通过其订单流的无毒性获利。

订单流合同和拍卖

该协议的主要创新之一是引入了一种新的金融术语：订单流合同。

订单流合同是一种程序化协议，可购买但不可转售，并授予持有人立即实物交付无毒订单流的权利。由于名义规模、订单流批量大小、订单类型和时间因素的不同，这些合约是不可替代的。

订单流合约通过竞争性分散拍卖随着时间的推移重复出售，在这种拍卖中，机构做市商对在特定时间点交付订单流的合约进行投标。这些合约的购买价格作为回扣分配回订单流源，使制造者和接受者的利益保持一致。

算法强制公平

执行价格的公平性在协议中以编程方式强制执行。当做市商执行订单流时，他们的执行价格必须在目前由Pyth network确定的最佳可用绝对价格的可管理阈值内，其中阈值是市场波动性和流动性的函数。

传统市场的管理机构需要最佳执行，但零售交易者对其订单流程执行的质量几乎没有透明度。在去中心化市场中，DFlow 协议可证明提供最佳执行，并通过代码在链上执行。

协议可组合性

协议可组合性将成为 DFlow 流量增长的关键驱动因素之一：该协议将允许其他协议将 DFlow 用作做市商驱动的流动性黑盒，方法是通过将订单路由到 DFlow 并接收执行和溢价回扣作为回报。通过这种方式，DFlow 可以被认为是程序化的、按需的、最佳执行的流动性提供商。这种原生可组合性会使从结构化产品订单流到清算管理用例的组合呈爆炸式增长。

结语

该产品对于做市商而言可以让其在去中心化的连续拍卖中竞标订单流合同，且订单流的无毒性在设计之初就作为项目的主要亮点功能考虑其中，这可以帮助做市商部署新颖的 DeFi 交易策略。对于普通用户而言可以使用公平的市场价格出售其订单流，且发送到 DFlow 的每个订单都被发送到执行最佳的专业级做市商，并立即执行。这帮助用户节省了大量的交易所手续费和钱包交换费用。

当然，该项目仍处于十分早期的阶段（刚结束由Multicoin Capital领投的种子轮融资）。社区热度方面当前推特粉丝数量仅1.2k，DC总人数仅600多人，在线人数150人左右，且尚未发布白皮书等主要信息。

总之，在有趣的想法和重要投资机构的加持下，该项目值得我们保持跟进~

参考资料：

https://dflow.net/blog/intro-to-dflow

https://docs.projectserum.com/appendix/fees

https://ethereum.org/en/developers/docs/mev/

https://pythnetwork.medium.com/

https://pythnetwork.mypinata.cloud/ipfs/QmaYQeZnXmG5733qDWXqhoCnym5W939iGPRgv81WxeiBQz