为DeFi代币估值？看头部DeFi代币市盈率与未来价值分析

巴比特资讯阅读 50 2020-2-26 17:52

该文首发在聚焦于开放金融的英文电子杂志「Bankless」。Bankless 与链闻联合发布该文章的中文版本。Bankless 订阅地址为：bankless.substack.com

传统金融中，市盈率（price-to-earnings ratio, PE）是投资者用以评估一家企业未来增长预期与其收益（译注：文中 earning 统一译作收益）之关系的简单公式。

依据定义，市盈率是指，市场愿意为某公司每赚 1 美元而支付 x 美元。比如 Netflix 公司的股票属于高科技板块，其市盈率为 84.2 倍，这意味着市场愿意为 Netflix 每赚 1 美元而支付 84 美元。

一般来说，市盈率是用于评估资本资产的有效工具。资本资产，比如股票、债券和带来租金收入的房地产，都给投资者带来基于未来收益的现金流。

2019 年随着 DeFi 的繁荣兴起，以太坊上涌现出很多新的货币协议。其中很多货币协议通过收取小额使用费而产生现金流。这些现金流被用于直接分配给其生态系统的参与者，或用于销毁其原生代币以增加稀缺性。

销毁原生代币似乎不是让持币者直接受益的最有效机制，不过，销毁代币意味着持币者在区块链网络或协议中占比增加，其实也就相当于红利。

由于这些免许可的货币协议大多都在累积现金流，那么，作为一种有效的工具，市盈率也可以为原生代币估价，因为它们与传统资本资产有类似属性。

考虑到加密资产尚属新生事物，市盈率不能算衡量其价值的完美工具或估价方法，不过它的确提供了一个简单框架，可以用来考察这些代币之间的价值差距。

在加密资产的视角中，市盈率公式可以这样写：

流通市值 / 年度收益

DeFi 代币的收益分析

幸运的是，Token Terminal 的朋友已经做了大部分跑腿工作，他们收集了现有很多知名货币协议的现金流数据（链闻注：请参看 tokenterminal.xyz）。

以下是我们选取的几个货币协议的一点背景知识，以及它们如何在使用中累积费用。

Synthetix：一种合成资产的发行协议，SNX 持有者可以质押（stake）其代币 SNX ，并赚取通过 Synth 交易产生的费用。

MakerDAO：在多抵押 Dai 中，Dai 存款利率与稳定费率之间的利差被用于销毁 MKR 代币。

Kyber Network：KNC 代币被用于支付代币交易费，KNC 的一部分会被销毁，从流通供应中永远移除，余下部分会分配给质押 KNC 的储备管理者。

0x：费用以 ETH 计价，从代币交易中产生，按比例分配给质押了 ZRX 的流动性提供者。

Nexus Mutual：保险到期后的保险金额（ETH 和 DAI）会被置入资金池，从而提高 NXM 代币的价值。

Augur：当 REP 持币者诚实报告任一预测市场的结果时，将赚取以 ETH 计价的费用（很快会有 Dai 结算）。

Aave：贷款发起（链闻注：贷款发起是金融服务机构新帐户开立的特殊形式，会有相关的人或机构专门从事贷款的发起工作）赚取的费用，会在放款人和协议之间进行分配。协议费用于销毁 LEND 代币。

Uniswap：Uniswap 上的所有交易都会产生一笔费用，该费用将在各流通性池中分别分配给各自的流动性提供者。

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各货币协议的年度收益，数据来源：Token Terminal

Snythetix

看一下各主要货币协议的年度现金流，我们会看到 Synthetix 明显一马当先，通过 Synthetix.Exchange 产生的年度费用接近 3200 万美元。简单说来，Synthetix 对所有 Synth 交易固定收取 0.30% 的费用，这些费用按比例分配给 SNX 持币者，后者为相应的 Synth 提供抵押物。

Maker

尽管市值最高，而且是其他货币协议的基础，但 MakerDAO 通过稳定费产生的年度收益只有 670 万美元。近期从单一抵押 Dai 转为多抵押 Dai 后，因为引入了 Dai 存款利率（DSR），MKR 的销毁机制也变了。

DSR 将该系统未偿债务所积累的稳定费分配给 Dai 持有者，后者的 Dai 被锁定在智能合约中。DSR 与稳定费率之间存在利差，目前为 0.25，即将提高到 0.5%（DSR 为 7.5%，稳定费率为 8%）。

从利差获得的现金流被用于购买和销毁 MKR 代币，这相当于给这一重要系统的治理者即 MKR 持币者带来普遍的红利。

Kyber 和 Uniswap

Kyber 和 Uniswap 是 DeFi 无需许可的流动性协议中最大的两个，也是能产生七位数年度收益的另两家。

对 Kyber 而言 , 一部分费用用于销毁 Kyber 原生代币 KNC，其余则分配给储备管理者。值得指出的是， Kyber 即将到来的 Katalyst 升级会改变该系统中费用累积、分配和销毁的机制。

另一个著名的无需许可流动性协议 Uniswap 是一个无代币的系统，其收取的费用被分配给在资金池中质押 ETH 和其它代币对的流动性提供者，下文我们会对此深入探讨。

Nexus

另一个现金流表现还算不错的货币协议是 Nexus Mutual，一个去中心化保险协议。Nexus Mutual 基于一个绑定曲线运作，用户可以为那些著名的价值存储类智能合约购买保险。其保险范围覆盖某智能合约，在用户设定的保险时间段，保障其因黑客攻击或系统漏洞而遭受的损失。如果保险到期而无索赔，用于购买该保险的 ETH 和 DAI 会被放入资本池，这样就增加了 NXM 代币的价值。

0x、 Augur 和 Aave

最后还有几个主要的货币协议：0x、Augur 和 Aave，三者收到的费用寥寥无几，与其流通市值相比更显寒酸。Aave 很新，我们可以忽略其累积的费用。不过 0x 和 Augur 都已在以太坊主网上线相当长时间了。0x 近期更新了其代币经济模型，允许流动性提供者质押 ZRX ，获得以 ETH 计价的费用。而 Augur 则在等待其即将到来的 v2 升级，届时其预测市场的资金池将会以 DAI 计价，而不再是 ETH 这种波动性大的资产，这一转变，以及其它几项改善，应该能增加这家去中心化预测市场平台的使用率。

市盈率比较

上面讲完了这些协议是怎样产生现金流的，下面是这些知名 DeFi 代币的市盈率情况。（请注意，市盈率高代表其被高估！）

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各知名货币协议的市盈率

可以看到，无论是按传统金融资产还是加密资产的标准来看，Synthetix 和 Nexus Mutual 的市盈率都相当低，分别为 5.7 和 13.2。这两个代币正驱动着浮现中的开放式、免许可的金融产品（合成资产和保险），考虑到这一点，这两个货币协议的未来增长潜力可能被广阔的市场低估了。

接下来是 Kyber Network，其 31.2 倍的市盈率比较合理，值得夸赞，和微软公司的 30.27 倍市盈率水准差不多。Kyber Network 在 2019 年确立了自己在 DeFi 领域免许可流动性协议的领先地位，不过，这种增长在其币价中并未得到充分体现。在未来几个月，该网络即将到来的 Katalyst 升级（代币经济的一次重塑）将如何影响其币价，值得期待，毕竟，它是交易额最高的去中心化交易所之一。

MakerDAO 的市盈率为 80 倍，与当前很多高增长股票的市盈率水准相当。有超过 12,000 枚 MKR 被销毁，超过 1 亿枚 DAI 在流通，MakerDAO 过去几年蓬勃增长，继续扮演着 DeFi 发展的中流砥柱角色。

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MakerBurn 提供的图表

MKR 以美元计价的价格停滞不前，这主要是因为 ETH 在过去几年的糟糕走势。不过，如果以 ETH 计价，MKR 的表现其实还不错，自 2018 年 1 月以来该资产以 ETH 计价上涨了 124%。

其他有代币的货币协议 0x、 Aave 和 Augur 的市盈率实在太高，在传统资本市场上是不可思议的。我们可以这么认为，这些协议要么需要聚集更多用户来产生更高现金流，要么需要重新设计其代币经济机制，才能从其使用和协议费中捕获更多价值。

与中心化金融比较

尽管各种开放式、免许可的货币协议让人兴奋，但我们也看到币安等主要「加密银行」发起的币安币（BNB）等代币战略。

每个季度，币安会用其运营产生的利润的一部分来销毁 BNB，这就基于其季度利润为 BNB 持币者提供了一份红利。对 BNB 销毁的执行方式，社区内存在一些争议（不是从公开市场购买 BNB 予以销毁，而是从尚未流通的 ICO 储备中购买再销毁）。尽管如此，这一做法的确提供了一些线索，让我们可以拿一个中心化、需许可的加密银行与那些去中心化、免许可的货币协议进行比较，比如年度收益。在这方面，币安将那些 DeFi 协议远远甩在身后。

在过去四个季度中，币安从其利润中拿出大约 1.15 亿美元用于销毁 BNB。

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