对话头等仓郑斯威 ： 如何构建投研与价值发现的能力？

近日，由链捕手主办的捕手学堂第十九期邀请了头等仓投研总监郑斯威就《如何做投研实现价值发现》进行了主题分享。

头等仓是以价值投资为核心理念的区块链投研机构，致力于为用户挖掘优质项目和投资机会。

在分享期间，郑斯威向社群用户分享了项目研判参考指标，发掘潜力项目的渠道以及共同特质，2021 年的投研主题等诸多干货现整理全文如下，希望能对读者们有所启发。

链捕手：DeFi 是今年最大的热点，据说你们在 DeFi 领域也赚了不少钱，你们是什么时候开始布局 ? 哪些项目实现了可观的收益 ? 早期对项目研判时会参考哪些指标？

郑斯威：我们在 2019 年 6 月的时候开始建仓，大部分项目的仓位在 6 月到 9 月之间建好，包括 DeFi 的项目。

我们当时建仓的逻辑是认为市场已经到了熊市的中后期，很多项目跌到 18 年后的历史低位，交易量非常低，社区和市场也非常冷清，我们认为是不错的价格和时机，所以就开始建仓，等待牛市。

去年 DeFi 的狂潮，我想早期参与的人，大部分都赚到钱了，所以也不敢说我们赚了很多，整体还行吧。有些项目赚了不少，也错过了不少项目，各举一个例子。

赚钱多的一个项目是 AAVE，当时它还没有更名，叫 ETHLend，采用订单簿式的借贷撮合模式。他们团队其实蛮不错的，也是 DeFi （那时候还不叫 DeFi，但概念是已经形成了）最早的一批探索者之一。

但他们在最开始没有意识到一个问题，在 DeFi 的整体参与度还有流动性比较低的背景下，订单簿式的借贷（其实也可以延伸到交易、保险等板块）效率是很低的。

同期的 Compound 因为是资金池模式，业务量要领先 ETHLend 好几个等级。在这种情况下，我们对 ETHLend 的认可度是比较低的，因为在我们的项目研判时，产品落地后使用情况的业务数据，是一个非常重要的指标。对于借贷项目来说，借贷规模是判断业务的一个最直观的指标。

后来 ETHLend(AAVE) 之所以逆袭，是因为他们意识到了订单簿模式的问题，调整为资金池模式，并且后期在币种选择，机制设计上的改进，相比 Compound 也更加大胆，整体的业务量增长非常好。

我们是在 ETHLend(AAVE) 决定更改订单簿模式的时间点买入的，认为选择资金池是一个明智之举，或许能够逆袭，当时的价格也是非常非常低的。后来这个决定也得到了验证和市场的认可，算是我们做得比较出色的一次投资。

同时，也要承认，我们也错失了很多好的 DeFi 项目，比如 0x。

这个时代的 DEX，资金池虽然是最好的范式，但我们相信随着基础设施的成熟，订单簿一定是 DEX 未来的主流范式。

在 19 年审这个项目的时候，认为 0x 的基本面一直不错，在默默迭代，可是觉得它的代币 ZRX 没有捕获价值的设计，换言之，就是那时候 0x 的业务增长得好，跟它的代币没有什么关系，所以我们没投。

ZRX 也确实在去年涨的很好，而且后面出台了一些治理等方面的设计。这是一个教训，我们以前认为【代币价值捕获能力】是投一个项目的必要条件，现阶段的市场，并不是这样，【价值捕获】也不再作为必要条件。做投资，要尊重市场，不能一直按自己的执念来做。

除了【看业务】【代币价值捕获能力】之外，我们面对不同的项目不同的赛道时 , 也有一些不同的指标或侧重点。重要的是根据市场，不断地调整自己的侧重点，就比如 ZRX 的启示。

链捕手：DeFi 被行业一致认为是明年的大趋势，你们现在关注哪些细分的赛道？以及你们认为这些对应赛道里的头部项目都有哪些？

郑斯威：从长远来看，DeFi 的赛道会越来越多，面越来越广，赛道内项目的成熟度和复杂度也越来越高。从投资的角度讲，我们会倾向于关注一些新兴赛道和一些跟 DeFi 相关的基础设施赛道，因为他们投资回报的期望值会更高些。

要去判断哪些会是新兴赛道，除了时刻关注新项目，还需要发挥一定的前瞻的眼光，传统的金融世界发展史，就是一个很好的参照。大体上，是先有资产，后有交易，借贷，再有衍生品，资产管理等更上层的东西。

DeFi 世界中，借贷最初多是浮动利率，到这阵子的固定利率，交易也是从最开始的现货，再到前阵子爆发的期货和期权等衍生品交易。

资产管理也分主动和被动，我们会顺着 DeFi 行业的发展历史，去关注当下有可能即将落地和被普及的细分赛道，比如指数型的被动资产管理（e.g. PieDAO、Set 和 Defipulse 合作的 Index），期货和期权（e.g. Perpetual Protocol，DerivaDEX 等）

另一个不在 DeFi 领域里，却和 DeFi 息息相关的赛道，就是以太坊的二层。众多 DEFI 龙头已经开始调研和做出选择了。

DeFi 龙头的选择很大程度上可以决定二层项目的格局，而选对了二层的 DeFi 项目，也会反过来获得更大的竞争优势。

这些项目，我们会调研看它们的基本面，光看设计方案还不够，技术并不是这个行业唯一的影响因素，只能说是主要因素之一。很多时候，在网络效应显著的领域，先发优势和社会选择是成功的另一半，这些需要在后面持续观察，才能确定哪些是真正的头部项目。

比如现在的预言机龙头，如果晚 2 年出场，也许它就不一定是龙头了。

链捕手：前段时间比特币价格暴涨，现在普通投资者进场购买比特币是否还适合 ? 主要面临的问题与风险有哪些？

郑斯威：如果这里的普通投资者，指的是圈外的投资者的话，那有一句话其实一直成立：买比特币最好的时机，是十年前，其次是现在。

当然，有个大前提，就是普通投资者有一笔长期不用的闲钱。那我觉得买了单纯地 hodl （持有），用 3 年 5 年的时间来衡量，即使现在入在高点，也可以跑赢大部分别的资产大类。但如果短期来说，我就不确定了，这几天比特的线有点不太好看。短期的行情判断我不擅长，就不给任何投资建议了。

说到风险和问题，比特币本身没有太大的问题和风险，更多是在投资者身上。现在买入后，一路上涨，是否能拿住？再跌了是否就慌了割肉？如果今年是个牛市，现在进场仍然可以赚很多，但有把握出在高点吗？还是会做一个过山车下来，反而被套？

投资本就是一件知难行难的事情，在波动如此剧烈的市场，没有经历过金融市场历练的投资者，性格里的弱点会被市场折腾得很难受。不佳的情绪和不完备的投资体系，是很容易做出不理性的选择的，这是我觉得交易比特币最大的风险。

要对这个风险给建议，我觉得是要么在入场前，做好完备的策略（多个 if..then.. 的决定的集合），要么就单纯持有，要么就不入场。

链捕手：有人说定投主流币是普通投资者最有利的投资方式，定投存在哪些优点与缺点？时机如何选择和把握？

郑斯威：我认为对于精力有限，并不深入了解区块链的人来说，投资主流币是性价比最高的选择，而在主流币的各种投资方式中，定投也许又是性价比最高的方式。

定投的优点是不用花太多的时间、精力去做交易思考，而且限制了投资者的操作，让投资者在情绪上受到的冲击和折磨少了很多，不会影响主业和生活。从结果来说，大赚大亏的概率小了，但是整体的期望值并不会低。

当然，也有非常圈外的投资者做了非常优秀的操作，例如我听说 312 有华为的员工大举买入抄底。如果策略是抄底，在过去两年，6k 以下都是很好的买入点，每逢大跌抄大底。现在比特币的价格已经整体往上抬了一个台阶，不太可能以过去两年的价格作为抄底的参考。

所以对于大部分普通投资者来说，我觉得定投是很不错的投资方式

链捕手：以太坊近期破新高，很多人表示这是以太坊 2.0 对 ETH 的刺激增长，接下来更多人将会关注以太坊 2.0 及其带来的机会，您如何看待以太坊的未来价值与投资机遇？

郑斯威：ETH 2.0 为以太坊划定了一个长远的路线图，但这波以太坊创新高，用 ETH 2.0 来解释，可能未必合适。因为以太坊的基本面一直很好，加上普涨的行情，创新高是大概率的。

ETH 2.0 会让以太坊在基础层面有大改变，是这个领域很重要的事情。但如果视角是投资机遇，我觉得 2.0 完全落地还比较遥远。不妨先看看二层，毕竟 v 神也说了，二层（特别是 rollup）会是接下来以太坊的主线之一。

回到以太坊的价值这个话题上，从比较长远的眼光来看，很多人会诟病它的扩展性。我个人对此是比较乐观的，读了一些计算机和互联网的发展史后，我发现大多的性能上的问题到最后都不是问题。

如果要更严谨点，我觉得以太坊在扩展性问题上有大概 3 种结局：

很乐观：二层+ETH 2.0+其他方案，很好地解决了扩展性问题，以太坊继续维持江湖地位；

较乐观：二层等方案只能提升一些性能，但仍然解决不了大规模使用下的扩展性问题，以太坊的链上资源会变得比较昂贵，适合那些对手续费不敏感，或对账本共识有强需求的用户，其余用户可能会去向其他链。

悲观：方案失败，以太坊永远无法扩展，开发者、流动性和用户被其他链吸引去。

我个人觉得：1 和 2 的概率会大些。

链捕手：现在市面上涌现了越来越多的波卡生态项目，你们主要看好哪些板块？波卡圈子里有个共识，如果项目估值超过 4000 万美金，就要谨慎参投，头等仓是否有更具体的研判标准？

郑斯威：波卡很热，今年的上海区块链周，波卡和 DeFi 是两大主题。我们看波卡比较晚，因为以太坊上的东西都还没看完，年后我们会花一段时间，集中精力研究波卡和它的生态。

4 千万美金这个共识蛮有意思的，我个人没怎么接触波卡圈子，所以不太懂这个共识的由来。但我想是不是因为：波卡的卡槽还没开始拍卖，生态项目只有方案而没有落地（有些甚至还没发链），所以不太适合给一个还在极早期的项目太高的估值。

另外，我们对波卡生态的项目有一个比较保守的观点。一个成功的项目，不仅方案要好，落地的运营也很重要。

现在有很多项目和团队开始在波卡上提前「卡位」，要做波卡版的 MakerDAO，波卡版的 Uniswap，Synthetix 等等。从白皮书来看，很多项目的方案都没有硬伤，逻辑自洽，但这仅仅是成功的必要条件，不是充分条件。

在初期能获得大量的流动性和用户，后期不断快速地迭代的项目，有更大的几率统治波卡的某个赛道。

鉴于波卡还未真正落地，这个判断标准的后半部分的信息是缺失的，所以我们判断波卡的项目时，保持谨慎，需要更多的时间去观察。

链捕手：你们是通过哪些渠道发掘有潜力的项目并触达到创始团队 ? 潜力项目有哪些共同特质？

郑斯威：我们挖掘项目的方式非常简单，有点像选秀 , 先取几个主要的项目汇总源，比如 cmc，然后去扫一遍这些项目。2000 多个项目，初步筛选下来，其实很容易淘汰掉那些不值得关注的项目。

他们都有一些共同点：没有详细的技术 / 业务说明文档，气质浮夸，从里到外弥漫着很浓的营销性质，推特 /github 常年不更新等等。

剩下两三百个项目，我们会让公司的主力，去一个个深入调研。优质的潜力项目也有一些共同点：首先是赛道一定要有前景，能落地。赛道不对，项目其他方面再好，都不值得。

对于是不是好赛道，有一个很简单的判断标准：如果这件事情不用区块链来做，也可以做得很好，那就不是一条好的赛道。单单用这个标准，其实是可以筛掉很多前几年冒出来的「区块链+」的项目。

其次是团队人品好（起码没有黑历史），有想法，有钱是很现实的一点，目前行业都在早期，优质的项目需要不断地试错，迭代和竞争，没有资金是很难生存下去的。

有钱不是说要几千万美元融资的那种，但两年的开销是要能维持的，做得出色，两年后再融资甚至会更好。然后是业务的设计，技术方案等等大家平常说的基本面常看的东西了。

如何触达团队这一点，我们现在投的很多项目，并没有直接跟创始团队接触，和团队接触是重要的，特别是一级市场。我们目前主要做二级，市面上很多的公开信息也足够让我们做很多判断。

当然，我们对重仓项目的社区跟得很紧，创始人和一些社区核心成员的讨论和未成形的想法，对投资也很重要。未来，我们也会更重视直接和创始团队接触。

链捕手：请您复盘一下头等仓的投研体系是如何建立的？期间走过哪些弯路？

郑斯威：一路走来很不容易 , 我觉得一个投研体系，是思路+执行。我们投研思路主要建立在我们创始人（咖啡）的投资理念上：坚持价值投资，找好项目，好价格。他是 13 年进圈的币圈老人，善于学习并坚持自我迭代。这点我个人是觉得特别幸运，因为能在一个不大的城市，遇到一位良师。

执行层面，我们的体系和业务，决定了我们需要很多优秀的人才来执行。找到一两个优秀的人才不是难事，但规模化就是另外一回事了。

我们的研究员进入公司后，会有一套比较系统的培训，形成初步的知识基础和认知框架，然后在日常的项目调研和研报写作中，去磨练，去迭代，去精细化。我们也很重视内部和外部的交流和讨论。

比如这次分享，也是想抛砖引玉，把自己的一些观点大胆地表达出去，接受一些想法的碰撞，去纠正自己。

走过的弯路也不少。区块链基本面的学习，是一条很陡峭的上山之路，交易更是充满了各种各样的坑。作为公司的老员工，在自己的认知都没有成熟的情况下，要去引导新员工的成长，不可避免的要犯很多错误。

到目前，我们也不敢说自己的体系有多好，肉眼可见都还有很多地方要打磨的，要随着时代的变化而调整。像刚才提到的 0x 的案例，还有很多，我们很重视市场对我们的教育。

链捕手：本轮牛市被定义为机构牛，主流币和山寨币迎来大爆涨，让人感受到牛市的疯狂，区分牛市和熊市的分界线是什么？牛市熊市都有哪些阶段？怎样在牛市中多赚钱少亏钱？

郑斯威：很多人都会认为这是一次机构牛 , 我先讲下对熊市和牛市的理解。熊市和牛市拉长了 k 线来看，历史是惊人的相似：熊长牛短 , 这个大家可以上 cmc 去看下比特币的历史价格轨迹。

牛市和熊市的界限，我觉得是模糊的，是过渡性的。不存在一个时间点，由熊转牛，可能是一个时间段，熊市的中后期，价格、交易量和社区情绪，都是非常低迷的。从 17 年坚持到现在的朋友们，应该有这种感觉。

在牛市的初期阶段，这种低迷开始逐渐消散，大家又重新在社区活跃起来，交易量也开始增长，时不时地会有一个又一个板块的事件爆发。

在牛市中期，这种板块的接连滚动不会停，项目代币的价格通常涨 3 个台阶，跌下来 1 个台阶，又继续上去。直到比特币的价格不断登上各大圈外媒体头条，吸引圈外投资者进场。

在最后的最狂热的阶段，每天有无数币种日涨幅 50% 以上，交易量放大到前所未有的高度，k 线的陡峭接近 90°。量价齐升，为早期大户的集体出货制造了完美的环境，剩下的就是泡沫的破裂。

这些是基于历史牛熊总结得一些规律，但不一定完全适用于未来。这次牛市（姑且称之为牛市）的形态会有些不一样，会持续多久，会怎样结局，都需要继续观察。

说到如何在牛市里多赚钱，少亏钱。对于大部分人而言，多元化（不要梭哈一个项目）和集中筹码（好的项目应该敢于重仓）来配置仓位，持有不动，选择在牛市中后期出掉，不再回头，也许是性价比最高的做法。

也有人擅长于在高速行驶的车上不断反复横跳，试图抓住每一波大涨；有人抵押贷款进场；有人想充分利用衍生品来获得更高的回报。虽然我们自己是做长线的价值投资，但我认可不同的投资手法。我觉得每种方式，磨练到极致，都能赚钱，

这里面最为重要的一点，是需要意识到：一个人，通常只能驾驭其中一两种方式。

在这种情况下，心态很重要，如果你是长期价值投资者，就不要因为自己手上的币没涨，别的板块热闹而不甘落寞就换车，很可能过去追涨不成，还放弃了自己坚守了多年的低成本头寸，踏空了自己的板块。

牛市，基本上所有的币都会涨，花时间去研究，选择几个值得重仓的标的，建好仓耐心持有，适时出就很好了，应该可以击败 80% 的玩家。

链捕手：头等仓 2021 年的投研主题是什么？年底大家都在预测，您认为 2021 年的机会是什么？

郑斯威：我很难直接给出答案，因为头等仓真的是所有主题都会去了解。头等仓在 19 年建立的仓位，除了 DeFi 还有一些其他的赛道，比如老牌的隐私币赛道和一些基础设施赛道。这些赛道我们的铁仓会一直持有，直到大牛市中后半段。

这几个月，我们在集中调研一些新兴的 DeFi 赛道（刚有提及一些），二层和波卡专题。如果一定要说最看好的，我认为还是二层，以及 DeFi 里的一些细分领域。

每个机构的投资特点都不一样，有些擅长于抓热点，快上快下，资金利用率高，灵活。我们这方面相对弱一些，我们一般就是看到好项目，找好价格建仓后，可能一年都不会卖掉一枚（比如 AAVE）。

有些机构会挑 2、3 个特别有潜力的赛道重仓，比如 DeFi+Web 3.0；我们则希望所有的赛道都去看看，都去研究。

没有谁优谁劣，这跟投资方式一样，是基本面还是技术面，是现货还是衍生品，只要把其中一个方式磨练到极致，都能赚很多钱。

一定要说机会，2021 年如果有，最大的机会就是牛市。