桥水基金2020经济展望：看好中国及新兴亚洲经济体

2020年春节刚过，全球最大对冲基金桥水基金在其官网上发布了2020年策略及市场展望报告。

报告中不仅指出了当下世界正在经历一个前所未有的范式转换，以及发达国家经济体碰到的增长问题，还表达了对中国及新兴亚洲市场的强烈看好。

以下是我们从报告中整理出来的主要观点，希望对诸位理解宏观经济转换有一定帮助。

01

美国和大多数发达经济体现处于长期债务周期和商业周期的后期阶段。

这些经济体有这四个特点：

增长缓慢；

低通胀；

接近零的利率水平；

量化宽松，受压制的风险溢价。

这是因为过去的十年里，为了使我们的经济从金融危机后严重的去杠杆中复苏，中央银行迅速将利率降至零，降低借款成本，同时推行量化宽松的货币政策以刺激信贷。

这个过程中，美联储和英国央行先行开闸放水，随后，欧洲央行和日本央行接连采取同样的政策。

这的确避免了我们的经济陷入通货紧缩的萧条中，但也使得美国和其他发达国家的债务水平进一步提高。

结果就是：经济恢复增长，但速度平缓。从历史上看，增长率会下降约三分之一，过去十年是一个典型案例。

此次经济扩张是自1950年以来最漫长的经济扩张。尽管增长速度是最慢的，但利率的下降和流动性的泛滥也降低了风险溢价，最近几十年的资产回报也非常丰厚。

02

美国和大多数发达经济体的货币政策已经山穷水尽，但仍会努力保持扩张的货币政策。但社会各阶级的财富差距十分之大，这可能催生持续的政治冲突和极端主义，对经济产生更深远的影响。

目前央行利率已经降到0左右，量化宽松的货币政策也对经济影响日益减弱。

这意味着更多的钱注入了金融体系，股票回购，合并，收购，股权基金和VC基金规模愈发膨胀。

货币政策的刺激使得股票和其他资产价格提高，持有资产的人获得丰厚的回报，没有资产的人则无法获益。

这导致了社会各阶级的财富和收入差距进一步扩大，达到了1930年以来最极端情况。

同时，只有一部分的资金从金融市场流入实体经济。再加上外包以及自动化，大部分中低端技能的工人工资被压低。市场更青睐资本而非劳动力。

这个过程中，公司是宽松货币政策最大的获益方，其利润达到了历史高点。而日益拉大的财富差距，也让民众对大企业产生了强烈不满。

有鉴于此，过去那些有利于公司、资本以及富人的政策很可能会转变，以解决或者缓和这种不公平的差异。

但就算是这样，央行还是不太会主动收紧货币政策以防止通货膨胀，会倾向于更为精细管理的利率管理和收益率曲线操作目标（类似1940年代初的美国和当下的日本）。

这很可能会使得央行在下一次经济下行到来之时，束手无策。

03

各国央行将继续保持当下的货币政策，同时也会采取扩张性的财务政策，也就是MP3（货币政策3）来刺激经济——即中央银行通过协调政府和中央银行的政策行动直接渗透经济。

正如第二点中所说过的，目前央行的货币政策作用有限。再加上最近的政策风向出现了明显的变化，各国都支持更多的财政政策宽松。

也就是说，MP3（货币政策3）将会被各国政策决定者更多的纳入考量，其本质是央行直接参与协调货币和财政这两个政策，针对支持性支出(supporting spending )来发力，中央银行将财政赤字货币化。

图释（from 智堡Wisburg）：

MP1——利率政策，面向借款者，通过利率吸引支出

MP2——量化宽松政策，面向储蓄者，通过资产和流动性吸引支出

MP3——货币与财政协调，面向政府，通过直接的货币化融资进行支出

而中国则是个例外，中国当下坐拥MP1和MP2的政策手段，在MP3上也有大量经验。

各国货币政策现状

04

我们现正处于一个三极世界中，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元、欧元和人民币。

美国仍然是全球最大的经济体，美元仍然是世界的主要储备货币，在全球流通。

欧洲是世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。

人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策现在已经独立于美联储。中国的国内信贷市场与美国不分伯仲。

中国经济则是亚洲新兴亚洲经济体的核心增长引擎，这个新兴亚洲经济集团是一个日益独立和内向的经济集团，与美国和欧洲的总量相当。过去三年来，其对全球产出增长的贡献是美国和欧洲的两倍多。

2015年底，中国将其货币和货币政策与美元脱钩，导致新兴亚洲经济集团的规模扩大，两种主要货币体系向三种货币体系扩张。

这三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家与新兴国家之间（的经济贡献）大致平衡，全球经济产出的增长现在更多地来自新兴经济体，而不是发达国家。

对投资者来说，这个三极化的世界正在催生新的地缘政治风险。但同时它是一个巨大的机会，来进一步提升以基本面为基础的投资多元化。因为货币和信贷体系是流动性、风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力。

此外，发达经济体和新兴经济体之间的长期状况也不会有太多的差异，比如未来生产力的增长前景以及它们在长期债务周期中所处的位置。归根结底，思考这些货币/经济系统的风险敞口是至关重要的问题。

05

新兴亚洲经济体正处于长期和短期债务周期的不同阶段，生产力的提高潜力更大，这带来了独特且多元的投资机会。

新兴亚洲经济集团的产出水平已经与美国和欧洲的产出水平之和相当。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国和欧洲的2.5倍。与欧洲国家之间的贸易相比，这些国家之间的贸易在其经济中所占的比例更大。

新兴亚洲的公开交易市场规模落后于其经济产生的现金流规模。但由于资产只是现金流的证券化，鉴于现金流规模已经十分庞大，资产证券化的规模也将迎头赶上。

当然，过去这些新兴经济体主要是对西方国家出口，现如今正越来越注重内部市场，和自身的独立性。过去十年中其远高于出口额的名义GDP增长就是这种趋势的表现。

此外，新兴亚洲经济体近期的增长率更高，未来的生产率增长，利率以及资产收益率都比西方经济体更高。

06

在中国及新兴经济体的投资风险不仅仅在于结构性冲突，还在于对这些经济体和系统缺乏了解。

新兴经济体与西方的结构性冲突，远不止是一场贸易战。

美中之间的冲突，是一个小世界中两个势均力敌的大国之间的意识形态冲突，源于这两个国家有着不同的结构体系——美国是自下而上，中国则是自上而下。

Graham Allison在他的著作《注定一战》（Destined for War）中，提出了“修昔底德陷阱”这个概念，即崛起的大国必然会挑战现有大国。回顾500年中的16次挑战中，有12次引发了战争。双方都意识到这一点，这增加了冲突能够很好地被管理以避免战争的可能性，但风险仍然很高，在一输一赢的情况下，挑选赢家很难。

其他形式的冲突极有可能发生。我们已经经历了贸易战和通过制裁将美元武器化。未来也有发生资本战争、经济战争和技术战争的可能性。这些战争极可能发生，并带来新的投资风险，都是我们必须加以考虑的。

此外，另一个在中国和新兴经济体投资的独特风险在于，大部分投资者对这些经济体和系统缺乏了解：新兴经济体的投资环境本身不发达，易受资本流入流出的影响，同时缺乏可靠的审计，治理薄弱，还存在文化障碍。

但是，变幻的时局也使得发达经济体与许多新兴经济体之间的区别日益扩大。西方发达经济体正在努力实现足够的经济增长，而许多新兴经济体在则仍有一定的政策操作空间，这也为投资者提供了多元化的投资机会。